12月11日，北方地区已进入深冬，北京气温也几乎达到零下10度的极低值。 在石景山区八角游乐园不远处的一幢商业大楼里，水孩儿品牌童装2019年春夏订货会正在热闹举行。 这里也是其品牌商北京嘉曼服装股份有限公司(以下简称嘉曼股份有限公司)的总部。

与隆冬寒冬时节形成鲜明对比的是，订货会上聚集了来自各地的宝宝加盟店，孩子们穿着凉爽的春夏服装一边看表演，一边交流今年的服装设计和款式。 一些加盟店拿着自己的笔记本继续记录。 但这一天，嘉曼股份有限公司董事长曹胜奎并没有来到现场。 年近七十的他，现在要积极谋划通过——让嘉曼股份在a股IPO上市。

11月9日，嘉曼招股说明书提前公开更新。 如果嘉曼股份最终成功，它也将成为继安奈儿之后a股第二家童装品牌上市公司。 嘉曼股份的自主品牌“水孩儿”在华北地区构筑了天然屏障，但其商业布局很难再扩大。 与安奈儿相比，嘉曼股份有限公司的自主品牌“水孩儿”的市场占有率低至1.34%。

曹胜奎考虑扩展多品牌，通过代理国际品牌等带来了增量。 这确实有效，公司营业收入从2015年的3.85亿元增加到2017年的5.48亿元，净利润从2015年的3098.8万元增加到2017年的5461.8万元，两年分别增长了42.3%和76.3%。

但高增长也埋下了新的风险——嘉曼股份的库存规模远远高于同行，其中国际零售代理品牌占库存金额的40%左右。 实际上，服装商品的售价有明显的边际减少效果。 也就是说，季节的售价一般很高，往往在季节过去后商家进行打折销售。 如果季节的销售达不到预期，就有减薪的可能性。

退役军人曹胜奎结缘的童装行业在2018年底更新了嘉曼股份的IPO招募说明书。 1992年曹胜奎创办这家企业时，中国股市还处于“好则上，不好则停”的摸索阶段，中国证券监督管理委员会也才刚刚诞生。

1984年，还在体制内拿着“铁饭碗”的曹胜奎，可能没想到飞行学院的老兵有一天会卖童装。 当时，如果没有遇到来自台湾的商人，这位35岁的中年男子可能会在北京进出口商品检验局这个无数人羡慕的体制中工作到退休。

当时，25岁的郭广昌——中学读海德格尔《存在与时间》的年轻人——，在复旦大学哲学系担任“教书匠”。 湖北的陈东升，在国务院发展研究中心从事宏观经济研究的30多岁的许家印在河北省一家钢铁厂工作，工龄长达10年以上……这些完全没有交集的体制内人物，最终选择了“下海”。

加上商人的天分和一定的社会资源，这些非常有头脑的体制内人物“下海”后，成为改革开放以来的第一代企业家，被外界称为“84派”或“92派”。

曹胜奎当然不像这些名字那么家喻户晓，但他仍然是“84派”或“92派”之一。

1985年，一位准备在北京投资的台商找到曹胜奎，希望他来公关事务。 就这样，在金秋十月，曹胜奎告别了所谓的“工作单位”，毅然选择了下海。

曹胜奎跳槽到一家主要与日韩等外来资本方进行服装贸易的大型进出口企业。 当时，这样的公司一定充分掌握了行业的优势信息。 不仅如此，曹胜奎赶上了国内服装行业最繁荣的商业周期。

铮铮企业家们抓住了整个服装市场的有效需求，来料加工、来样生产、来料组装和补偿贸易(简称“三来一补”)又吸引了大批合资企业的涌入。

20世纪80年代~90年代，服装业在竞争“爆炸”！ 在彼时繁荣的服装市场上，更多的企业家正在挖掘更高的附属价值、更细分的产业链。 利郎、七匹狼、安踏、阿迪达斯的国内外知名品牌卷入激烈竞争，再加上南来北往的服装“倒爷”，大量廉价服装也在市场上流通。

到20世纪90年代，服装行业已经经历了长达10年的黄金周期。 但是，新的机遇也在产生。 随着我国新一轮生育高峰——“80后”、“90后”的诞生，“哥哥把弟弟的衣服穿完了”的服装消费观发生了变化，童装市场正准备着新的蓝海。

就这样，曹胜奎将目光投向了童装行业，老兵创业故事由此展开，来自北京的服装家族企业也应运而生。

1992年，“水孩儿”南下困难，又遭新入局者“降维打击”，嘉曼股份正式成立。 3年后，公司推出了自有品牌“水孩儿”，意为“水孩儿”。 同一时期，国内其他童装知名品牌也相继诞生。 如红孩儿(中国)有限公司、东莞市华顺服装实业有限公司的“PEPCO小猪班纳”

在童装市场培育初期，水童充分享受童装价值“发现者”的红利，在快速扩张的同时，也培养了一批忠实于一批品牌的顾客群。 截至2018年6月30日，嘉曼股份有限公司直营门店和加盟门店数量分别达到324家、434家。

一位代表来自山东淄博的当地商场来下单的销售人员表示，自己所在的商场已经和水孩儿合作了10多年，但在该地区淄博这样的三线城市，水孩儿的销售情况总体良好，很少扣押物品，在当地的知名度也很高。

这样的老客户在婴儿订货会上随处可见。 确实，经过二十多年的发展，水孩儿现有的市场体系比较稳固。 然而，放眼整个童装行业，水孩儿和嘉曼股份似乎并没有成长到足够强大以应对日新月异的市场变化。 随着童装市场规模的不断扩大，嘉曼股份有限公司自有品牌的短板逐渐暴露出来，这也成为公司在未来发展中必须重视的问题。

市场拓展的局限性是婴儿品牌发展中面临的重要问题之一。 某宝宝品牌招商工作人员介绍，目前，在其品牌店铺地域分布上，直营店主要以北京为大本营，加盟店主要集中在华北地区。 因为品牌起源于北京，所以向南方市场拓展并不是水儿的优势。

不仅如此，过于集中在北方地区，其实这是包括宝宝在内的嘉曼股份有限公司经营的童装品牌发展的共同特征。

记者查阅招股书发现，2015年、2016年、2017年、2018年1~6月，公司线上业务第一大销售区域华北地区销售收入占主营业务收入的比重分别为50.18%、43.68%、37.91%、32.83% 截至2018年6月30日，嘉曼股份在华北地区的直营和加盟门店数量分别达到51.8%和49.8%。

此外，由于童装市场需求来自人口，“二胎”开放政策也被不少分析人士认为将助推童装产业新的“蓝海”，这给嘉曼股份的固有优势带来挑战，产业集中度低带来的激烈竞争日益加剧

据中国商业联合会和中华全国商业信息中心发行的《全国大型零售企业暨消费品市场2017年度监测报告》显示，2017年在中国大儿童童装市场子类别(国内品牌不含运动童装品牌)中，市场综合占有率最高的巴拉克也仅为4.98%，排名第六的水童的市场综合

近年来，国内老字号服装品牌安踏、太平鸟、361相继开辟童装生产线，进入童装市场瓜分蛋糕。 不仅如此，海外成熟童装品牌的收购也成为大型服装公司的扩张战略。 例如，持有玫瑰品牌的森马服装股份有限公司( 002563，SZ )收购法国最大的童装企业Kidiliz集团，安踏体育( 2020，HK )收购包括FILA童装在内的中国业务。 在竞争对手、新入局者再接再厉的背景下，水孩儿20多年培育的品牌优势和市场优势无疑将被蚕食。

一位来自沈阳的加盟商表示，宝宝进入商场已经半年了，但顾客还处于培养阶段，目前品牌表达有规律，并没有什么特别突出的地方。 相比之下，阿迪达斯、耐克、爱乐等国际运动品牌童装系列虽然入驻时间同样短，但由于品牌“更漂亮”，受到消费者的青睐。

海外巨头“波特”的运营风险嘉曼股份在招股说明书中披露了2015~2017年的财务数据。 公司营业收入从2015年的3.85亿元增加到2017年的5.48亿元，净利润从2015年的3098.8万元增加到2017年的5461.8万元，两年分别增长42.3%和76.3%

高收益增速与近年来公司实施的多品牌扩张战略不无关系。 事实上，早在2010年，曹胜奎就意识到了这个发展方向，在接受媒体采访时表示：“从品类拓展也是一条很大的出路。 产品线的扩大直接关系到销售的扩大。 新市场的建立和现有城市网络的扩充，对童装品牌来说也是一条又大又强的道路。

但与森马、安踏等公司收购海外成熟品牌不同，嘉曼股份走上了“海外品牌代理商”之路。

记者梳理发现，嘉曼股份有限公司的国际童装品牌零售业务主要包括授权经营品牌和国际零售代理品牌两大类。 其中授权经营包括席步士( Hush Puppies )和哈吉斯( hagis )两个品牌，这些品牌独家授权嘉曼股份，经营童装的设计、生产、销售、品牌宣传和销售。 国际零售代理店有“ARMANI JUNIOR40”、“KENZO KIDS”、“Catimini”、“YOUNG VERSACE”等20个国际品牌的零售代理店。 在这部分品牌中，除单一品牌专卖店外，公司还成立了集合店自有品牌——“bebelux”。

北京燕莎金源商城内座行人店图片来源：实习生涂悦清摄

在这种代理模式下，嘉曼股份似乎走上了轻资产运营的路线，但由于代理品牌受到合作期限和品牌管理等诸多考验，其多品牌的发展战略在未来将充满不确定性。

记者梳理嘉曼股份有限公司各项业务盈利情况发现，近三年来，公司自有品牌男孩收入占主营业务收入的比重逐年下降。 截至今年6月，宝宝品牌的营收份额从2015年度的50.55%减少到了26.47%。 相比之下，授权经营品牌“座行人”和“哈吉斯”品牌的产品收入占主营业务收入的比重从三年前的9.97%上升到现在的48.06%。

值得注意的是，目前占据公司主营业务的“座行人”品牌牌照，并不是嘉曼股份和品牌方直接签署的，而是来自北京天达华业贸易有限公司(以下简称“天达华业”(天达华业) )的牌照天达华业和“Hush Puppies”、“座步士”品牌的品牌方授权期限也将于2025年12月31日正式期满。 另外，嘉曼股份与“哈吉斯”品牌方签订的许可期限也将于2年后的2020年12月31日届满。 在这种情况下，如果出现正弦切割现象，伽马股票的业绩将受到明显的影响。

此外，嘉曼股份有限公司国际零售代理品牌的营收占比近三年也呈明显下降趋势。 对于这部分业务，嘉曼股份的代理模式也不是直接与品牌方签订授权协议，而是通过参加上述品牌方的展会、订货会与品牌方或其代理商合作下单，因此其销售的产品与品牌直营店和专卖店相比，具有品类优势

经常购买奢侈品牌童装的消费者对记者表示，bebelux上童装种类不多，所以购买奢侈品牌童装选择在奢侈品自有的店里购买。

不仅如此，由于国内童装奢侈品消费尚处于培育期，除部分一线城市外，嘉曼股份有限公司国际零售代理品牌的扩张状况并不尽如人意。

沈阳某奥特莱斯童装销售人员介绍，商场半年前推出bebelux集合店，这半年该店经营状况十分惨淡，创下“单月销售额300元”的最低纪录。

虽然存在“高库存、低计提”或财务风险，但经过10多年的运营，授权代理品牌存在合作不稳定的风险，加之产品线拓展后，嘉曼股份出现了库存商品规模加大的问题。

记者梳理发现，嘉曼股份的库存规模远远高于同业。 2015~2017年，其库存账面价值分别为1.91亿元、2.16亿元、2.47亿元，占总资产的比重分别为52.3%、52.79%、44.5%。 同期安奈儿的数据分别为41.31%、38.98%、27.33%。

其中，嘉曼股份有限公司国际零售代理品牌库存金额为40%左右，库存大部分为已投产商品。 其中2015年末、2016年末、2017年末和2018年上半年度，公司库存商品账面余额分别为1.94亿元、2.16亿元、2.52亿元和2.27亿元，分别为本期库存账面余额的94.38%、92.58%、93.72% 此外，库存龄在一年内所占比例均超过50%。

服装商品的售价有明显的边际减少效果。 也就是说，这是旺季过后价格的折扣促销。 以线上直营为例，每季度新产品售价可优惠吊牌价5~8折，过季或反季可优惠3~5折。 所以，嘉曼股票的库存也有相应的减损损失。 招股说明书显示，除2015年低于1000万元外，2015年至2015年公司库存减值损失分别达到1348.06万元、1945.74万元。

与此相对应，企业有必要做好库存降价准备。 但嘉曼股票库存下跌的拨备覆盖率远低于同行。 2015~2017年，嘉曼股份相应计提比例分别为7.14%、7.37%、8.15%。 同期服装行业平均值分别为15.64%、16.96%和15.84%。 童装上市公司安奈儿2016年和2017年库存下跌率分别为10.88%和9.61%，高于嘉曼股份。

嘉曼股份的理由是授权经营品牌、国际零售代理品牌定位于中高档，通常这些品牌在经营中的销售引力比较小。 记者调查发现，嘉曼股份有限公司童装品牌集合店bebelux中存在很多引力较大的商品，大部分是其代理的国际品牌。

沈阳奥特莱斯一位销售人员表示，商场的bebelux店，品牌2000元左右的童装售价大概在1000元以内，折扣力确实很大。

“做好库存降价准备，需要综合考虑售价和成本两个因素。 服装过了季节后价格的折扣促销影响的是销售价格。 ”资深注册会计师王翔(化名)对记者表示，单从一份报告期报告来看，未计提存货的计提折旧前金额乘以行业平均值，计提坏账准备中扣除已经计提的金额是影响利润的金额。

按2017年8.15%的未清偿比例估算，当时伽马股票库存余额为2.69亿元，当年库存下跌准备金金额为2191.24万元。

但按行业15.84%的计提比例计算，对应2.69亿元的库存减值准备金额为4304万元。 通过两个数据的比较，可以发现伽马股票在计提010-310，227点后，对库存下跌准备金额的影响达到2000万元。

从实际库存下跌损失来看，嘉曼股份2017年度库存下跌损失为1700.66万元，资产整体下跌损失也仅为1945.74万元。

"对于单一报告期，可以这样估计。 但如果延长企业报告周期，情况就不是这样了。 ”王翔表示，前期未付对各期利润的影响具有滚动效应。 这就像在上一个报告期间做损益一样，对应的业绩也会很漂亮。

另一位资深注册会计师罗艺(化名)对此表示，如果今年提前准备的库存明年卖出，应该应对今年提前的库存降价进行转售，这样可以降低当期的营业成本，增加收入。 但关键问题还是嘉曼股份的计提比例与同行相差5%左右，这可能会被评委会质疑。

关于这样的财务问题，记者也于12月28日致电伽曼股份。 对方工作人员表示，记者可以将采访提纲发送到公司邮箱。 截至发稿时，记者尚未收到回复。

(实习生涂悦清对此文也有贡献) ) ) )。

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