创业板允许借壳上市吗投资，创业板不能借壳的规定如何？

创业板允许借壳上市吗

（作者为“资本羊皮卷”公众号主，曾任深市主板公司董事长等职，资本市场资深从业人士。）

经过近半年的酝酿，证监会于2019年10月18日公布了2019年《上市公司重大资产重组管理办法》修订版，引起了市场各方的关注。

本次修订将从四个方面放松借壳上市：一是取消借壳上市的“净利润”指标，为空壳公司提供新的生活方式，意在盘活存量；二是计算期限由60个月缩短至36个月，与IPO实际控制人的初始锁定期一致。年内，港交所修订《上市规则》借壳上市相关规定，控制权变更后计算时间由24个月延长至36个月。两地目前一致；三是允许创业板有条件借款，允许“符合国家战略的高新技术产业和战略性新兴产业相关资产”在创业板上市；四是恢复配套融资，保持与借壳、IPO同等待遇，恢复市场活力。

市场爆雷不断，政策调整众望所归

从某种程度上说，此次修订是对2016年以来政策的“纠正性”调整。2016年“最严”重组政策严格限制借壳上市，取消配套融资，重申创业板借壳不被允许。虽然有效打击了壳价暴涨和各种借壳式招数的市场乱象，但一刀切政策也造成了负面影响，影响了市场活力，叠加去杠杆背景和内外经济环境变化，最终导致市场长期调整。

据粗略统计，目前a股市值低于30亿的上市公司有965家，ST上市公司有146家。近年来，a股呈爆发式增长，空壳公司数量从债券违约、商誉减值到财务造假、重大案件爆发等快速增长。从市场表现来看，资本资源不断向龙头企业集中，空壳公司处于从业务到股价持续下行的弱势态势。上市公司的空壳不仅“困住”了大量亏损投资者，也“困住”了众多金融机构。随着IPO发行端常态化，退市制度日益严格，壳公司估值中心不断下移，生存环境不断恶化。

证监会此次修订有望为市场注入新的活力，帮助上市公司提升资产质量。

创业板十周年，终于放开借壳上市

本次修订非常注重首次明确允许创业板有条件借款，即允许符合国家战略的高新技术产业和战略性新兴产业相关资产在创业板上市。虽然创业板成立之初定位明确，为创新创业企业提供上市渠道，但随着市场的变化，2014年后不再坚持行业定位，行业分布与其他板块并无不同。但此前的重组政策已经禁止创业板借款，这说明重组政策有了很大的调整。

2015年大牛市后，创业板指数连续下跌，从4000点跌至目前的1600多点。779家公司中，市值低于30亿的有268家，占比34.4%，甚至产生了第一批因欺诈发行被迫退出市场的“坏小子”(新泰电气、金亚科技)。市场再次质疑：创业板将何去何从？

堵不如疏。2017年以来，大量创业板公司完成控制权转让，创下历史新高。与此同时，相当一部分公司在行业周期中面临困境，业绩下滑，常年处于保壳边缘。创业板借壳上市的市场需求日益增长。事实上，创业板没有借势的先例，市场上有很多“创新”的案例，只是藏而不露，上不了台面。比如田字科技(300280)，原来是南通变相伪造的，来自借壳上市。

比如监管政策一直处于“明令禁止、秘密发布”的状态，不利于维护市场秩序，相反会造成大量上市公司或实际控制人徘徊在灰色地带，造成诸多安全隐患

创业板放开借壳上市，对全市场影响几何？

不得不说，十年之前，在金融危机发生之时国家适时推出创业板，确实深远改变了A股市场生态，尤其给大量民营企业带来了新的发展机遇。目前创业板共有779家上市公司，其中绝大多数为民营企业，相当部分民营企业通过在创业板上市实现了远超同行的卓越发展，尤其是一些科技企业得到长足发展。如信维通信（300136）自2010年上市以来，市值最高增长20多倍，累计分红7次，目前已经是A股科技股中的绩优股，业绩表现超过不少主板、中小板科技企业。

创业板推出之时的定位是服务于成长型企业，设立之初重点对九大行业（新能源、新材料、信息、生物与新医药、节能环保、航空航天、海洋、先进制造、高技术服务）鼓励上市。证监会于2014年取消了行业限制，面向全市场，目前申报企业已无明显的行业特点，创业板对于推动国家经济结构转型提供了有效积极的助力。

十年之后的今天，创业板迎来放开借壳上市这一变革，对于全市场影响有多少，值得期待。短期来看，至少有几方面值得关注。

其一，创业板与科创板的直面竞争

上半年刚刚推出的科创板在行业定位上，明确重点支持“新一代信息技术、高端装备、新材料、新能源、节能环保以及生物医药等高新技术产业和战略性新兴产业”六大行业。对比此次创业板的放行借壳资产行业表述，创业板借壳资产与科创板几乎完全一致。

这将不可避免地造成创业板与科创板在争取上市企业上直面竞争。不过，两者相争各有优劣，鹿死谁手，难言结论。从估值上看，科创板具有明显优势，科创板实行市场化定价，目前科创板的发行价格，远高于其他市场。根据目前在其他板块的借壳上市估值经验数据，基本在20倍以下，创业板未来借壳上市是否会遵循这种估值区间，目前监管层态度尚不明确。而从市场流动性方面看，创业板目前仍具有明显优势，公司存续交易过程中，市场估值并不一定比科创板低。此外，双方在上市效率、再融资效率、退市制度等方面均有一定差异，最终拟上市企业的板块选择仍然取决于多个因素，但是毫无疑问，已经多了一种选择。

其二，创业板借壳与市场壳价格走向

当前上市公司壳资源仍然是稀缺品，当前壳估值主板、中小板基本维持在36亿上下，创业板由于借壳政策不明确，基本上是市价交易。此次放开创业板借壳，从壳资源的供给上，肯定是提供了增量，增强了市场活性。

但是否会导致壳价下降，当下还难言结论。今年推出科创板之时，市场对于壳价的松动颇有期待，认为增加了上市通道，会减损借壳动力，但是市场走势并不如此。自2018年11月份以来，壳价基本保持稳定，并没有受到科创板的明显影响。目前科创板上市企业虽然有些是原来拟借壳资产，但是数量并不多，更多的是新三板转板、首发排队以及海外私有化回归企业。

创业板放开借壳市场早有预期，即使没有放开也有“创新”方案对付，因此自2017年以来，创业板控制权交易案例创下历史新高。目前在市场上活跃的买壳方以国资为主，其考虑的主要因素并非未来借壳的政策障碍，而是当前上市公司的资产质量本身。因此，创业板放开借壳并不会在心理上增加供给端的优势地位。

但是毫无疑问，政策明朗之后，会均衡目前主板、中小板以及创业板的整体壳价，增加市场供给。目前创业板以民营上市企业为主体，而且相关行业资产较轻，容易受到当前宏观经济下行、贸易政策影响，若价格合适，出售意愿会更强一些。

其三，放开借壳上市，与未来创业板的注册制改革

在市场欢呼创业板放开借壳，以为重组上市将迎来春天之时，不要忘记当前正在推进的A股整体制度的改革。今年8月公布的《中共中央国务院关于支持深圳建设中国特色社会主义先行示范区的意见》明确提出：“提高金融服务实体经济能力，研究完善创业板发行上市、再融资和并购重组制度，创造条件推动注册制改革。”10月20日，证监会副主席李超在第六届世界互联网大会资本市场助力数字经济创新发展论坛上表示，要推进创业板改革并试点注册制，这是证监会首次公开表态推进创业板注册制改革。

由此可见，创业板的推进注册改革是一项可以预见而且会很快到来的事件。

此次放开借壳上市并非创业板板整体制度改革的唯一事项，随着创业板注册制的落地，或许在创业板借壳上市并不具有市场想象中的吸引力，该制度将可能只是拟上市公司的一个普通选项，而非优选，其对于A股市场的整体影响力将变得有限。

此次，证监会为创业板的十周岁送来了一份生日礼物，期待创业板迎来新的发展机遇，继续发挥其特有的制度优势，服务于国家经济结构转型。

（注：本文仅代表作者个人观点。责编邮箱：zhoujing@jiemian.com)

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