)出品方/作者：国泰君安证券、玄猛、闫清徽、杨柳) ) ) ) ) )。

1 .化妆品：从70s开始高质量发展，有效护肤品和奢侈品类受益，90s后表现出相对韧性1.1。 启蒙阶段(古代-1945 ) :西式风化化妆品的普及和战时归零明治时代以前，日本传统的审美是白面、黑牙、红唇。 随着江户时代工商业的快速发展，大阪、京都、东京地区人们的生活水平提高，赏花、相扑、歌舞伎等文化应运而生，化妆从贵族到普通老百姓都迎来了爆发，浓妆开始流行，女性把脸刷得雪白，用口红、口红、嘴唇此外，上流阶层的已婚女性刮脸重画，把牙齿染黑，是“黑牙拉眉”，也是完全抛弃了以往虚荣心和享乐心性的证明。 白、黑、红三色是日本古代化妆种主要使用的颜色。 明治维新后，西式化妆品被进口，日本第一批本土化妆品企业诞生了。 明治维新( 1868 )与西方全面接壤，日本的传统审美被西方认为很奇怪，所以政府要求上流阶层的人们废除刮传统黑牙和眉毛的做法。 而随着欧美文化潮流的传递，现代化化妆品开始向上流社会渗透，进口和国产化化妆品同时兴起。 目前常见的化妆水、洗面奶等护肤品在明治时代( 1868-1912 )从西方传入日本，日本国内企业也相继推出化妆水、肥皂、牙膏、香水、发油等西式风化化妆品和日本化产品，而当时流行的香粉(白粉) 顺应时代潮流，日本诞生了一批这一现代意义上的化妆品公司。 著名的资生堂( 1872年作为西式药店成立，1897年推出“红色蜜露”化妆水)，花王) 1887年前身长濑商店成立，1890年推出“花王”品牌的美容肥皂)就是在这个时期成立的。

在大正和昭和时代，现代化化妆品实现了民间的普及。 在大正时期( 1912-1926年)，西方文化逐渐渗透到人们的日常生活中。 随着社会上女学生和职业女性越来越多，每天都要露面的女性应该采用更简单的化妆和护肤手段。 因此，与传统日式护肤品相比，方便快捷的西式护肤品更受青睐，以化妆水、化妆液、乳液为主的基本护肤品从贵族开始普及。 昭和初期乳霜和口红等层出不穷，护肤和化妆普及。 关于护肤品，二战前，日本已经形成了完备的化妆保养体系； 化妆方面，尽管传统习俗已被废除，但日本仍坚持白、黑、红三色审美，粉状底妆大受欢迎，口红普及。 二战期间，化妆品行业受到政府管制，行业萧条。 二战期间，由于物资短缺，日本政府有意限制化妆品行业，昭和12年进口化妆品被规定为奢侈品，昭和14年文部省通知禁止口红、白粉、胭脂。 当时的女性团体也呼吁广大女性不要使用化妆品，昭和17年6月《妇女之友》年曾刊登过“保护后方，并且美丽”的标语。 资生堂等化妆品企业在这一时期过着艰难的生活，开始生产肥皂、牙膏、鞋油、钢笔、维生素等产品来维持企业。

1.2 )繁荣阶段( 1945-1975 )护肤彩妆随着经济，随着二战后日本经济的发展，化妆品行业同步快速发展。 二战后，日本百废待兴，朝鲜战争军需订单带动了日本经济的迅速复苏。 此后，以1955年开始的神武景气为起点，日本在制造业的带动下进入高速经济增长期，从1955年到1975年的20年名义GDP基本保持两位数增长，到1968年超过德国成为世界第二大经济块，到1975年日本人均GDP 随着经济的发展，居民收入和消费水平的提高，结构的优化，日本家庭食品消费所占比重从1950年的约60%下降到1975年的32%，期权消费所占比重的提高，电视的普及也带动了化妆品的迅速渗透。 从产值口径来看，日本化妆品产值从1946年的5亿日元迅速增长到1975年的5132亿日元，其中1955-1975年的cagr为17%，略高于同期名义GDP 15 %的复合增速。 从消费方面看，日本家庭美容用品(以化妆品为主)支出增长率与家庭收入、消费支出增长率总体一致，1963-1975年日本家庭美容用品复合增长率达13%。 从品类结构来看，快速成长期护肤比例略有下降，美妆日化及其他品类比例上升。 1960年日本化妆品产值中，护肤品、彩妆、香水、日化及其他(主要包括洗发水、护发、染发剂、牙膏等)占39 (，11 )、2 )、48 )，1970s护肤品香水所占比重几乎低一个数量级，日本化和其他所占比重为54 )，其中“其他化妆品”类别的占有率从1960年的13%上升到1970年的30%，随着化妆品行业的发展，基础护肤品、日化需求得到满足

但总体来看，日本并未出现明显的护肤、后妆渗透交替趋势，护肤化妆习惯在世代间基本同步养成。 护肤品普及后，与2016年渗透率的提高使中国彩妆市场呈现爆发式增长不同，从品类增长率来看，日本没有出现明显的先行护肤、后妆轮动，护肤品和彩妆增长率基本同步由于日本的传统化妆习惯和“不化妆就是不礼貌”的社会文化，每一代年轻人基本上都是在长大后才开始重视护肤、化妆的。 Pola研究所2019年的消费者调查显示，日本各代女性的护肤、化妆渗透率在17-18岁之间大幅提高。 例如，2019年60-64岁的女性，18岁时(对应1973-1976年)护肤、化妆渗透率达到70%、50%，24岁时(因此，日本文化对女性的护肤和化妆渗透率的世代间消费者审美倾向于美国化，西式彩妆产品继续受到青睐。 二战后，美国对日本进行了经济、政治、军事等一系列的支援和改造，美国文化席卷了日本社会，猫王的摇滚、希区柯克等好莱坞电影在日本大受欢迎，美国的流行文化改变了日本的社会审美。

1.3 )高质量发展阶段( 1975-1990 )药妆店应运而生，在第一次石油危机期间，香水、奢侈品需求旺盛，日本经济增速回落，名义GDP增速中枢由二位数降至一位数。 第一次石油危机结束了日本20年的高速增长期，1974年日本的实际GDP增长率首次下跌为负。 石油危机期间，日本推进产业转型，经济迅速复苏，1975年至1985年日本名义GDP增长率中枢为8%左右，比1955年至1975年15%左右的名义GDP增长率中枢显著回落。 1985年广场协议达成后，日元被迫升值，中央银行连续降息，导致资产价格大幅上涨，日本进入泡沫经济时期，泡沫破裂到1990年。 在此期间，日本人均GDP从1975年的4674美元上升到1990年的25371美元，1981年人均GDP首次突破1万美元。 随着经济增长的换挡，消费升级趋势明显，从1975年开始，日本社会进入了以品质化、品牌化、个性化为主导的“第三消费时代”。 经济转型后消费趋势发生质的变化的核心原因是，第三消费时代的主要消费人口“新人类一代”大多产生于1955年至1975年，在经济成长期见证了日本经济发展最为辉煌的时代。 由于物质需求在数量上非常丰富，这些年轻人成为天生的消费者，物质主义倾向强烈，过去已经达到了物质需求的基本满足，基础范畴的普及，要求更优质，基础范畴的普及。另外，由于单身人口的比例上升，个人

第三消费时代的消费趋势反映在美丽的经济中，目前有三种趋势：一是质量消费的代表性类别(无添加剂化妆品热)。 1955年至1975年间，化妆品的需求随着经济的发展而迅速爆发，由于石油化工的发展，当时日本的化妆品厂家主要生产以矿物油为主叠加香料、色素、防腐剂等其他化学添加剂的合成化妆品。 虽然可以大量批量生产，价格低廉，但其中含有大量对皮肤有害的化工原料。 添加有害化工原料，特别是其中的“红色219号焦油色素”，部分使用护肤品的女性患上了面部黑皮病，1977年12名受害主妇共同向7家化妆品公司索赔1.7亿日元，诉讼持续了4年半。 1980年，日本厚生省就社会化妆品问题，对产品包装上必须标注指定成分进行了重新整理，并作出了规定。1988年，日本厚生省规定，日本化妆品中不得添加102种危害皮肤的物质。 一个都不添加就叫做无添加化妆品。 无添加化妆品可以看作是广义上的日本“药妆店”的潮流之一。 另外，日本第一家超市药店于1976年开业，药店在这个质量消费阶段登上了历史舞台。 无添加化妆品的诞生表面上源于日本化妆品审判诉讼案，但从本质上讲，当日本化妆品行业增速随GDP放缓时，行业必然从过去渗透率导致消费量迅速上升背景下的粗放式增长转向精耕细作的品质化发展阶段， 如前所述，其根本原因在于主力消费者需求的变化，而无序扩张带来的行业监管难度也在继续推动化妆品行业的升级。 2 )高档消费的代表品类)香水、奢侈品需求呈爆炸式增长。 在经济高速增长期结束时，满足了大众的基础物质需求后，在品质化需求的同时，需要满足的物质基础上升的精神需求——是以香水、奢侈品为代表的奢侈品消费。 据日本内阁府《关于国民生活的社会调查》称，1970s后期日本国民的精神满足需求显著增加，1976年约有41%的人追求物质富裕，但这个指标迅速上升到1990的53%。 值得注意的是，与后期经济泡沫后的日本社会进入去物质化不同，此时人们对精神富裕的满足是基于物质的，如上所述，第三消费时代的主力消费者具有明显的物质主义色彩，因此奢侈品作为满足消费者身份和自我表现需求的商品而被高价化根据法国皮革协会的数据，法国皮革制品在对日出口总产值中所占的比例从1970s开始迅速上升到20%之后，从1985年开始日本进入泡沫经济时期，由于日本地价、股市迅速上升带来的居民财富效应，在1995年的30%左右更是如此根据高盛的数据，1995年日本的奢侈品消费额占世界的68%。 香水作为一种精神享受品类，在其快速渗透阶段明显落后于偏功能性护肤品、彩妆、日化品类。 日本的香水生产额在1968-1974年迎来了爆发性的增长，之后在1984-1986年之间再次迅速增加，在日本失去的30年间明显弱于其他化妆品类别，与奢侈品同步。

3 )国民信心增加)彩妆回归日式审美，国内企业市场占有率领先。 1970年，随着日本国营铁路广告“重新发现日本”的口号闪亮登场，见证了日本迅速发展、经济赶超德国的新人类一代成熟，国民的信心在1970年代后期迅速增强。 在化妆风格上做出反应，日本的流行化妆方式脱离了追赶欧美，反应了日本社会的变化，20世纪70年代后半期日本又回到了日本的化妆方式。 20世纪80年代后期，随着日本女性就业率的提高，日本职业女性的浅色妆容应运而生。在泡沫经济时期，口红颜色更为鲜艳，化妆更为奢侈。 国内品牌在这一时期获得了市场份额，1980s资生堂在日本市场的占有率接近30%。 ( 《我的多轨人生》福原义春。 除了这三种消费趋势外，以资生堂为首的日本化妆企业出海也取得了一定的成果。 1970s日本商品向全球全面出击，索尼、松下等制造业类耐用消费品品牌性价比强劲地反击欧美，以森英惠和川久保玲为首的日本时尚走向世界，海外市场对日本文化和日本品牌的日本的化妆品企业也在海外发展方面取得了一定的成果。 资生堂在1980年资生堂进入法国市场初期，起用了对东洋抱有极大兴趣和强烈憧憬的芦丹。 80年代芦丹拍摄了很多经典广告，设计了很多化妆品和包装，塑造了资生堂品牌的国际品牌形象。 他还与皮尔弗成立合资公司销售产品，提升资生堂品牌在法国的声誉，从而成功进入欧洲市场。 在新兴市场，资生堂、高丝分别于1981年、1988年进入中国市场，享受着中国改革开放后经济高速增长带来的化妆品行业红利。 资生堂面向中国市场开发华资品牌，主要开发包括洗毛水和护发等在内的产品，1994年推出中国市场专用过氧品牌，经过30多年的培育，2021年资生堂在中国的市场收益率达到26.5%，接近日本本土。

1.4 .失去的30年( 1990年至今)相对坚韧，从药妆店、出口占有率持续上升的90年代日本经济泡沫破裂后，进入了长期的衰退，消费不振。 1989年，为了应对大幅上涨的资产价格，日本央行的货币政策转为紧缩，日经225指数在1989年底达到顶点，股市泡沫首先反弹，之后1991年日本土地价格也开始下跌，房地产市场泡沫破灭，日本进入了长期的经济衰退。 日本的名义、实际GDP增长率从1990年的8%、6%迅速下降，长期以1%的增长率中枢为中心变动，CPI以0为中心变动，从1995年开始日本的人均GDP也基本稳定在4兆日元(约4万美元)。 经济低迷和老龄化导致日本社会需求低迷，消费呈“去物质化”趋势，两人以上家庭的消费支出从90s的33万日元左右下降到了2017年的28万日元。 日本的化妆品行业也进入了顺利的发展阶段。 在失去的30年间，日本国内的化妆品消费表现出了相对的韧性。 从90年代开始，日本两个及以上家庭美容用品的美容服务消费支出比重从1990年的2%持续上升到2017年的2.6%，其中美容用品(化妆品)比重从1%上升到1.5%，美容服务比重稳定在1%左右。 我们认为化妆品消费所表现出的坚韧来源于两个方面。 一是日本女性的雇佣比率上升，消费场景增加。 二是满足“美丽”高层次需求的化妆品是可选消费，但养成护肤、彩妆习惯后，化妆品品类使用粘性高，且价格相对较低，在消费支出中所占比例较小。 在“口红效应”中被指出的低价产品，对经济的干扰相对较小。 根据pola文化研究所的调查，1989年25-34岁的女性每天/基本上每天使用护肤品、彩妆的人的比例为78.6%、61.1%，但到2009年上升到83.7%、63.8%，2019年

此外，从各类别来看，合理消费环境下的化妆占有率持续上升。 日本《药事 法》将一些作用效果好于普通型化妆品但不及药物的产品作为保健品，主要含有美白、祛斑、祛痘、杀菌、抗过敏等功效，俗称“药妆” 在消费低迷导致的“去物质化”背景下，日本药用化妆品占化妆品产值的比例从1999年的16%上升到2020年的39%，标志着日本的化妆文化向实用主义转变。 另外，年轻消费者对药妆店的接受度更高，pola文化研究所2006年的一项调查显示，20-24岁女性中使用药妆店/高级化妆品护理的比例分别为19%/9%，25-29岁女性中药妆店随着消费者越来越理性，尤其是社交媒体，会加强年轻消费者对产品功效、成分等的具体认识，认为功效化将是世界化妆品行业的长期发展趋势。 另外，以药店为主的购买渠道加强了药妆店的普及。 在日本，广义上的药店分为两种。 1 )调剂药店(药品专卖店) ——以销售处方药为主，同时也销售少量OTC药品，主要分布在大医院周围。 2 )连锁药店(俗称药妆店) ——销售OTC药品及化妆品、个人护理、保健品等生活用品。 日本的药妆店起源于1970s，由药店发展而来，主要开设于车站等交通中心，目前遍布日本大街小巷。 根据日本连锁药店协会( JACDS )的调查数据，2017年日本药店数量达到1.9万，销售额达到4082亿元。 英和数据显示，2020年药店和CS是日本化妆品市场的第一渠道，占比达45%，其中药店的渠道占有率从2004年的24%持续上升到2020年的27%。 在化妆领域，由于经济低迷，日本女性裸妆盛行。 由于泡沫经济的崩溃，日本社会开始脱离华丽奢侈的审美眼光，转而追求轻盈自然的妆容。 进入透明感彩妆时代，口红的颜色也变浅了。 2010年金融危机后，日本经济稍有好转，红色唇妆的复古风妆流行； 2012年的大地震给日本人民带来了强烈的不安感，人们在大灾害之后开始寻求安心、安宁。 彩妆的特点是“柔和、温和”，“口红效果”明显。 日本大地震和福岛核电站危机发生后不久，日本东北地区的化妆品销售额大幅下降，但两周后彩妆销售额开始回升，两个月后又恢复到震前水平。 其中最畅销的是“口红”。 与费时的眼妆相比，口红和腮红很容易就能一笔带劲，心情也变得明朗。

“去物质化”的另一个表现是奢侈品、香水等高级消费表现较弱。 与第三消费时代不同，日本消费者通过品牌展示个性，展现身份地位，充满虚荣心。 由于经济长期不景气，人们对物质的需求不再像以前那么强烈，更加追求精神平和，日本奢侈品的表现失去了趋势性。 2005年，日本、欧洲、美国的地区收入占比达到29%、17%、15%，2019年为13%、17%、18%，日本的占有率下降幅度大大超过欧洲和美国。 日本先进的二手奢侈品市场“二手店”证实，奢侈品开始于90年代后期的衰退——经历了奢侈品大繁荣后的经济衰退，人们减少购买奢侈品以出售自己的“藏品”，日本的二手奢侈品交易市场进入了快速发展时期。 此外，欧睿的数据显示，日本香水、奢侈品增长率在07-08年金融危机期间明显弱于化妆品，但从2012年开始日本GDP持续个位数增长期间有所回升，这表明奢侈品快速渗透阶段结束后，日本对经济的敏感性在国内市场整体需求不振的背景下，出口成为日本化妆品行业的主要增量。 据测算，日本化妆品行业出口额占化妆品产值的比重从90年代的1%逐渐上升到2020年的38%，特别是从2016年开始，中国化妆品行业的高景气使日本化妆品出口占有率迅速增加。 目前，中国大陆、香港、韩国、新加坡、台湾是日本化妆品出口前五大国家和地区，品牌调性更明显的化妆品品类比较容易向经济发展较快、较慢的地区出口化妆品。 此外，由于香港、韩国等历来是中国大陆游客代购的圣地，这些国家和地区的部分进口额受到中国大陆需求的拉动。 (报告来源：未来智库)

2 .医美： 70s手术系统发展迅速，90s技术驱动轻医美受欢迎与化妆品不同，医美行业的发展不仅受到经济环境等社会背景的影响，而且关系到技术的进步。 我们将日本的医美行业分为四个发展阶段。 1 )明治-二战时期)西方整形技术的传入； 2 )二战后-70年代：日本整形协会成立，为整形外科(日本形成外科)奠定基础3 ) 70年代-90年代：手术类医美迅速渗透，连锁医美机构大量成立； 4 ) 90年代后期至今：轻医美的快速发展时期。 明治-二战期间：西方整形技术传入。 明治维新前，日本医学主要是汉医学，明治维新后，回欧洲的人们进口了西洋技术，提高了日本外科的技术水平。 其中，“Plastic Surgery”译作“整形外科”，“整形外科”在一般意义上偏向整形外科/美容外科，(“整形外科”指整形外科)，有桥本网常在东京大学( 1879 )，佐藤进为顺天堂大学( 1885. 二战期间，十仁美容美发、白璧美容外科创立于1938、1940年，是日本私立整形美容的萌芽。 二战后-70年代：日本整形协会成立，为美容外科奠定了基础。 二战后，日本在西方经济、政治、军事等一系列支持下，整个社会风气西化，商业美容也兴盛起来。 但当时医美技术相当不规范，“肉质注射”(注入石蜡类物质引起炎症反应，促进新组织生成)十分流行，副作用极大。 使日本走上正规整形道路的是1958年成立的日本形成外科学会(现JSAPS的前身)，之后1966年日本美容外科学会JSAS成立)前身是1926年成立的整形外科学会)，1977年日本美容外科学会JSAPS成立。 两大协会分别制定了“美容外科专科医生”培养制度，美容外科专科经过培训并得到学会认可专科医师会在官网上标识，由学会背书。

70年代-90年代：手术类医美迅速渗透，连锁医美机构大量成立。 1970s整个日本社会进入了品质化消费的第三消费时代，整形美容需求也迎来了爆发，目前日本大规模的连锁医美机构大部分都是在这个时期建立的。 1976年成立高须诊所、大冢美容整形外科，1988年成立品川、城本美容外科，1989年成立共立美容外科，1993年成立圣心美容外科。 目前，品川、城本、共立、圣心、大冢、高须分别在日本拥有38、26、26、10、6、3家医院，许多连锁医美机构都有来自JSAPS或JSAS的专业医生坐镇。 此外，在这一时期，国际整形外科技术也有了显著的进步和普及，硅胶假体隆胸成为风尚，手术系统吸脂应运而生，鼻整形手术在东亚各国发展迅速。 90年代至今：轻医美快速发展期。 上世纪90年代以来，日本的GDP增长中枢下降到几乎0左右，但在1990年日本人均GDP达到2.5万美元、购买力相对充足的情况下，医美技术创新进一步带动了日本市场的扩大，光电注射类轻医美项目在日本备受青睐。 根据Pola文化研究所的调查，2000年有38%的日本女性表示想接受激光治疗，是最受欢迎的医美项目。 1996年世界上第一个透明质酸填充剂瑞蓝(原研商QMED )通过了EUce认证，尽管在日本市场没有得到认可，但透明质酸注射比整形恢复期短，效果自然，仍然受到日本女性的欢迎。 根据Pola文化研究所的调查，2006年日本有17%的受访者愿意接受胶原蛋白注射、透明质酸治疗，接受度仅次于激光祛斑项目，1%的受访者已经注射。

2010年至今，日本手术类需求持续萎缩，轻医美疗程量增长较快。 ISAPS数据显示，2010年日本医美疗程量81万例，其中手术、非手术疗程量36、45，占45%、55%； 2019年日本医美疗程量147万例，占2010-2019CAGR7%，其中手术、非手术疗程量25，122万例，占17%，占83%，手术类疗程较2010年有所回落，但2010-2019非手术疗程另据JSAPS数据显示，2017、2019年日本医美疗程量为160，198万例，2017-2019cagr为11%，其中非手术疗程132，172万例，cagr为14%，轻医美项目沙利文数据显示，2019年韩、美、巴、日、中人均疗程量为0.091、0.053、0.047、0.029、0.017； 2018年，韩、美、巴、中人均医美消费额为962，643，468，88元，日本的人均疗程量和消费额略高于处于高速成长期的中国市场，但显著低于其他国家。

本文认为日本医美渗透率低的原因有：1)可能是消费环境低迷和保守的社会文化。 医美偏向实用消费，但价格昂贵，在90年代以来日本经济持续低迷的情况下，消费欲薄弱在一定程度上降低了日本医美消费的天花板。 另外，日本文化比较保守，特别是中老年人对医美的接受度较低，参照2012年Pola文化研究所的消费者调查，日本15-34、35-49、50岁以上的消费者对医美的意愿约为35%、25%、10% 50岁以上医美消费者高达43%的日本年轻人对医美的接受度相对较高，20-34岁的消费者对医美-已经医美的差价高达10%，虽然有消费偏好，但并未形成实际购买。 显著高于45岁以上群体，15-19岁的消费者达到20%。 预计收入将提高购买力，年轻群体的医美需求有望持续释放，代际交替有望使日本医美渗透率中长期持续增长。 2 )医疗器械审批严格，供应不足。 日本的审批制度严格保守，手续繁琐费时，导致日本药品和医疗器械的审批长期滞后于西方国家。 另外，为了说明同样的新产品在西方国家和日本之间存在的审查时间差，引入了“药物延迟”( drug lag )和“机器延迟”( device lag )这两个术语。 根据厚生劳动省的数据，2009-2016年日本的PMDA比FDA的医疗器械批准延迟时间几乎在一年以上，批准数量也明显偏低。 以瑞蓝透明质酸为例，1999年5月QMED开始了瑞蓝在日本的注册审批流程，但预计取证时间到2009年瑞蓝还没有在日本正式获批，日本药监局官网数据显示，瑞蓝实际获批时间为2015年，欧盟远晚于2015年的日本医美市场的特点是轻医美比较高( 80 )，效果自然符合日本式审美。 ISAPS数据显示，2019年日本非手术类医美疗程量占比达83%，显著高于美、中、韩等国。 参照日本的裸妆文化、发达的口腔美容行业、定期去美容院保养的消费习惯，日本社会追求的是自然的审美，因此比起换脸整形手术，日本女性更追求通过注射类、脸部年轻化等轻医美项目进行“微调”和皮肤护理

从日本医美细分项目疗程来看，脱发、肉毒素注射、面部手术、激光祛斑和光电紧凑型是前五大热门项目，具体来看：1)手术类) JSAPS数据显示，2020年日本手术类项目与东亚人重视“脸”值的审美一致，日本手术类项目以颜面部为主，2020年颜面、头部手术疗程量20万例，占手术类87%，占全部疗程的14%。 2 )注射类) 2020日本注射类项目疗程量31万例，占21%。 其中，肉毒杆菌2020年疗程量以21万例遥遥领先，占注射系统比例达67%，占全部疗程的14%； 其次是透明质酸，2020日本透明质酸注射疗程量68万例，占注射系统的比例达22%，占全部疗程的4.5%； 胶原、PLLA等项目疗程量相对较少，或与依从性产品供应不足有关。 值得注意的是，PMMA、水光、PRP等注射类项目分为面部年轻化，其中2020年日本水光注射及其他面部年轻化项目疗程量7万例，占全部疗程的4.9%，且细胞、PRP注射等自体再生疗法疗程量达5万例，占全部疗程的3%。 3 )面部年轻化及其他(主要光电类) 2020日本面部年轻化及其他项目疗程量共94万例，占63%。 其中，TOP1项为激光脱毛，疗程量达39万例，占总疗程量的26%； 祛斑、紧凑(射频、超声等)、体雕、光子表皮疗程量13、11、6、5万例，占全部疗程量的9%、7%、4%、3%。 光电子学项目多以皮肤护理功能为主，受到追求自然美的日本女性的欢迎。

3 .公司：化妆品企业超额收益明显，按估值溢价再造日本代表化妆品集团资生堂、花王、高丝。 1 )股价持续跑赢大盘。 截至FY1999年，资生堂、花王、高丝股价CAGR约为8%、4%、11%，同期日经225指数CAGR为3%。 2 ) FY2014-2018超额收益明显，得益于业绩导向。 特别是从2016年开始，在中国化妆品高级需求旺盛的带动下，三家公司营收快速增长，盈利能力在成本效益优化下提升，业绩增长推动公司超额收益持续上升。 3 )评价中枢保持较高水平)高级化妆品占较高资生堂、高丝PE中枢35x、30x，且近年来有所上升； 花王PE多为25x-30x，日本化程度较高，海外业务增长率稍差。 3.1 (资生堂)利润回升中的化妆品龙头，估值溢价明显为3.1.1 )发展历史)全球化妆品龙头进入“光复”阶段，资生堂为全球化妆品龙头，2020年全球/日本化妆品市场占有率为2%/11% 资生堂成立于1872年至今已有150年，业务遍及全球约120个国家和地区，目前全球有8个研发基地(日本2处，中国3处，新加坡、美国、欧洲各1处)，12个生产基地)日本5处，中国3处，贝特2021年资生堂的收益、纯利润10352，424亿日元，约560，23亿元。

资生堂的发展可以分为六个阶段。 1 )创业初期，逐渐从药品零售转向化妆品生产。 资生堂由福原有信于1872年在东京银座成立，为日本第一家个人用西式调剂药店，引进了很多当时在日本市场上没有出现的西式药品。 之后，1897年推出红色蜜露，正式进军化妆品行业，1916年成立化妆品部，1917年推出“七色粉白粉”。 资生堂创新开发了七种不同颜色的白粉，根据不同的肤色发售。 这个产品很受日本女性的喜爱。 2 )第二次世界大战爆发，战后依靠研发和产品基础，本土持续扩张。 脱胎于化妆品后，资生堂相继推出美白化妆水、香水、高端化妆品系列“De Luxe”、冷霜等，凝聚了当时资生堂的各种研发成果。 二战期间，化妆品行业受到政府管制，资生堂过着艰难的生活。 二战后，随着日本国内经济的发展，资生堂依托深厚的根基迅速恢复，并于1949年在东京证券交易所上市。 1957年，资生堂在东京涩谷开设了第一家资生堂美容院，继续深入挖掘本土市场。 3 )从60s进入全球市场，欧洲市场取得了一定的成果。 1962年资生堂在夏威夷设立了海外第一个支部，1965年在美国设立了“资生堂化妆品(美国)”。 此后，资生堂在意大利、新加坡、新西兰、法国、德国等多个国家和地区设立了资生堂化妆品公司。 从20世纪60年代到20世纪80年代，其全球化的野心和自信显现出来。 其中，法国探索尤为成功，与芦丹的形象合作，与皮尔弗成立4 ) 80s乘着中国改革开放的春风，继续深化世界扩张。 资生堂从1981年开始在北京销售，1991年与北京丽源公司合资成立资生堂丽源化妆品，1993年资生堂首家中国大陆工厂在北京成立，1999年在上海成立资生堂化妆品制造有限公司。 此外，资生堂于1991年在欧洲开设了第一个生产基地，并于1995年成立了资生堂国际。 5 ) 21世纪，资生堂深化研发和管理，在中国等地打造本土化品牌形象。 2000年，资生堂成立了“资生堂研究中心”，2001年在北京成立了“资生堂(中国)研究开发中心有限公司”，专攻面向中国市场的产品开发和顾客调查，2007年开始为女性研究员设置奖金，内部大学“Ecole Shiseido” 在上海开设资生堂中国培训中心进行员工培训，并在多个亚洲城市设立了生产基地6 )截至2015年，以客户好感度为目标，致力于发展新的数字渠道，降低本提案的效果。 2014年，资生堂现任CEO鱼谷雅彦上任，着手“以客户为起点”的企业战略改革，启动“VISION 2020计划”，到2020年营业收入将超过一千亿日元，ROE超过12%，瞄准在线渠道开始与多电商合作2020年，资生堂接入新的“Win 2023 and beyond”计划，以护肤品类为焦点，加强供应链等管理，持续降低本效益，目标是到2023年将其营业利润率提高到15%。 资生堂集团品牌涵盖高端、大众、香水、彩妆等多个细分市场。 欧睿的数据显示，资生堂集团全球零售额TOP2品牌分别为资生堂和CPB，2020年全球零售额约为24，10亿美元，另外是自主孵化IPSA、ELIXIR、ANESSA等护肤类知名品牌，跨品类品牌常采取美妆NARS、美妆NARS等并购策略3.1.2 .业绩回暖：中国市场需要驱动增长，盈利能力需要优化资生堂整个营业收入并保持个位数的增长，虽然2014年新CEO上任后增长加快，但疫情资生堂的收益额从FY1990年的4560亿日元增加到了疫情发生前的2019年的11320亿日元，CAGR3%。

在日本股市泡沫破灭、经济开始下滑之后，化妆品行业表现出了一定的韧性。 1991年日本化妆品产值同比为5%，资生堂的收益同比为13%。 此后，日本本土需求疲软，资生堂大力发展海外市场，海外收益所占比例从FY1992年的6.4%上升到FY2002年的20%，此后继续上升到2020年的64%。 在此期间，中国市场是主要的增长推动力，中国市场的收益占有率从FY2010年的12%上升到2020年的31%，目前是日本本土和收益贡献最大的两个地区。 2014年，鱼谷雅彦出任资生堂CEO后，提出“VISION2020”，以资生堂、CPB、IPSA、NARS等在内的奢侈品品牌业务为核心，加大营销和数字化、研发投入，日本经济回暖美国市场持续稳步扩大，资生堂进入“光复”阶段，fy 2020年受新冠灾祸影响的资生堂营收同比为-19%，2021年由于低基数及疫情缓解同比为12%，尚未恢复到2019年水平。

建设世界“第二总部”，多渠道大力发展中国市场。 资生堂一直以来都将中国市场作为其核心目标和发展市场，但针对2012年中国市场主营品牌价值下降、流程复杂导致管理不足、无法及时满足市场需求，2014年资生堂集团实施了快速改革，以消费者为导向的营销随后，随着中国化妆品市场高端化的趋势，资生堂与头部电商平台合作，利用多种在线渠道，如在各个购物节之间集中电子营销、发展小程序等，帮助FY2015-2021年的2021年同比增长率达到17%，其中中国市场资生堂高端化妆品收益率2021年上升到60%。 资生堂的纯金利整体较低，净利润变动较大。 资生堂品牌矩阵中高端化妆品比较高，毛利率近15年来基本维持在75%，但期间费用率高达65%-70%，盈利能力相对较弱，营业利润率基本在5%-10%左右，净利往往少一位数在费用较高且相对刚性的情况下，收益增长波动对盈利能力变化有较大影响，个别年份如FY2001、FY2005、FY2013亏损、品牌、组织老化导致收益增长放缓，同时内部改革重组、并购品牌的2020年由于新冠灾祸的影响，收入下降，净亏损为117亿日元。

随着上线，广告费用率大幅上升，人员和其他费用较高，因此需要优化费用结构。 2017年至2020年，资生堂集团期间费用率维持在65%-70%，压缩利润空间。 其中，随着在线化电子商务渠道费用的增加，广告费用率从2017年的24%上升到2021年的29%，人员报酬、其他费用率基本维持在20%、15%，内部经营管理效率相对较低。 资生堂重视研发，2017- 2019年研发费率维持在5%-6%，近两年有所下降，而2021年为3.5%，属于化妆品行业的高水平。 3.1.3 .股价与估值再生：改革驱动戴维斯双击，估值溢价超额收益曝光，2014年后改革推进业绩与估值双升。 在海外扩张和高端化战略持续推进的情况下，资生堂的股价跑赢了日经225指数。 其中，FY2001-2003、FY2005-2008、FY2014-2018表现出明显的超额收益，多为业绩驱动： 2005-2008年度资生堂实施了“前田改革”。 内部结构改革提高组织效率，对外加快中国市场扩张，在经济危机导致日本消费低迷的背景下，收入保持稳健增长，营业利润率从4.4%上升到8.8%，净利润大幅增加实现超额收益，PE受市场影响下降。 2014年度-2018年，在新任CEO鱼谷雅彦调整组织结构、锐意进取的带领下，资生堂营收进入高速增长期，FY2015-2018CAGR为12%，营业利润率为3.6%至9.9%，PE为25x至2018年的455 而且，由于2017年“Vision2020”的销售额突破了1万亿日元的目标，因此2017年末静态PE达到了96x。 除以上业绩驱动超额收益期间外，FY2001-2003年资生堂的收入、利润均有所下降，但在同期日本股市大幅下跌的背景下，估值相对稳定，表现出防御性配置价值。

3.2 )花王)日本最大日化集团，经营稳健3.2.1 )发展历程)日本本土最大日化集团，多种花王为日本本土第一日化集团，2020年日本化妆品市场占有率为14%。 花王株式会社成立于1887年。 前身是西洋杂货店“长濑商店”，主要销售美国产的化妆肥皂、日本产的肥皂和进口文具等。 创业者是长濑富郎。 120多年来，花王一直以消费者为中心，致力于创造优秀的产品。 目前花王涉及美容护理用品、健康护理用品、衣服洗涤及家庭清洁用品及工业化学品等，据欧洲和工业化学品等统计，花王集团在2020年日本化妆品市场排名第一，市场占有率13.6%，零售额5097亿日元，约合人民币276亿元。 国际化化妆品市场份额为1.5%，零售额为73亿美元。 花王集团的发展历程大致可分为国内发展和国际扩张两个阶段。 第一阶段是1887年-1960s (国内发展阶段)，这一阶段的业务拓展主要集中在日本国内，注重产品开发和研究，推出新产品“花王香皂”，成立了专门的研究机构“家务科学研究所”，为产品创新和业务的国际拓展奠定了基础。 第二阶段截至1960s，随着日本国内市场的饱和，该阶段公司主要业务开始向全球拓展，在泰国、台湾、新加坡、香港、墨西哥、西班牙等国家和地区设立了分支机构。 同时，通过不断收购外来品牌扩大其在世界市场的份额，收购了包括Guhl Kosmetik、Goldwell、Kanebo等在内的多个国际品牌。

花王集团品牌众多，涵盖化妆品、美容、保健、纺织品、家庭护理等多种类型。 包括11个彩妆品牌、16个护肤美发品牌、3个美发沙龙品牌、12个人类保健品牌和13个纺织品和家庭护理品牌。 品牌方面，2020年欧睿数据显示，花王集团在日本化妆品市场的总零售额为5097亿日元(市场占有率13.6% )，其中表现最好的两大品牌分别为Bior和Sofina，零售额分别为1012亿日元和562亿日元Biore碧柔一直为消费者提供清洁、美丽、促进健康生活的大众化妆品，Sofina针对不同年龄的女性，针对不同的皮肤质量开发了不同的产品，非常适合亚洲女性纤细的皮肤。 在国际市场上，2020花王集团欧睿口径全球零售额为73亿美元，其中最优的四个品牌分别为Bior、Sofina、Jergens、John Frieda。 根据世界环境的迅速变化，花王集团制定了“K25”计划。 “K25”计划以增加1兆2500亿日元的销售额、2500亿日元的营业收入、连续36次增加员工的股息为奋斗目标。 另外，为了加快全球彩妆事业的扩大，2018年花王集团确定了11个全球战略品牌( G11 )和8个国内市场战略品牌( R8 )，在实施“G11 R8”的品牌战略的同时，将日本的国内品牌推广到(报告来源：未来智库)

3.2.2 .业绩回升：多品种收益稳步增长，盈利能力收益保持个位数增长，化妆品、家清、保健多品种驱动，日本本土收入较高。 2007年度通过收购Molton Brown公司和Kanebo集团，收益增加了27%，花王的收益基本稳定在一位数的增长上。 在品类方面，花王的营收增长多由家清、健康保健、化妆品共同推动，尤其是洗涤和家清部门营收增长稳定性较强，此外，FY2011-2015年健康保健事业部妙用舒儿纸尿裤进入中国市场，加速了公司营收增长。 从各地区来看，日本的收益占有率从FY2007年的70%下降到2021年的60%，但花王大本营花王在中国市场的配置薄弱，除了2017年、2021年亚洲市场的增长率达到15%、10%外，近年来的增长率整体低迷从2011年开始花王的盈利能力上升，纯利润增加了2位数，营业利润率在10%-15%左右。 花王的营业利润率往往维持在10%-15%之间，盈利能力分为两个上行区间。 从FY1999受益的产品结构优化，毛利率上升驱动花王集团盈利能力大幅提升，营业利润率水平从FY1998的7%上升到FY2001的13%，净利润率从FY1998的3%左右上升到FY2001的7%， 纯利润上升到FY2001的7%从FY2011年开始花王的销售、管理费用率持续优化，盈利能力得到改善，营业利润率从FY2010年的8%上升到2019年的14%，虽然保持了两位数的增长，但受疫情的影响下跌了。

3.2.3 .股价与估值再生：利润率上升拉动超额收益。 在估值稳健的情况下，花生王股价超额收益来自业绩驱动，PE为25x-30x。 花王股价持续跑赢日经225指数，在FY1999和FY2014两个盈利能力上升区间表现出明显的超额收益。 其中，FY1999年花王股价出现净利润快速增长且估值上升的戴维斯双击，FY1999估值达到48x，但此后花王估值中枢下降，收益比较平稳，增长无亮点，近10年来3.3 )高丝)高端化妆品驱动，业绩和市场表现亮眼3.3.1 )发展历程)日本第三大化妆品集团，高端品牌强势高丝是日本第三大化妆品集团，2021年日本市场份额为6%。 高丝由小林孝三郎创立于1946年，初期以代理其他美容化妆品牌为中心，1948年开始发展自己的品牌。 高丝素原本以卓然的品质和出众的研发能力见长，成功开发出创新的美容液和独创的粉饼，1980年获得日本质量管理最高奖——戴明奖。 欧睿数据显示，高丝集团在2020年日本美化化妆品保护市场排名第三，零售额为2436亿日元。

高丝集团的发展历程整体可以分为三个阶段。第一阶段是1946-1964 年（国内发展阶段），这一阶段高丝集团主要着眼于品牌孵化和研究开发， 创立了高丝、澳尔滨等著名品牌，在不断扩张国内业务的同时还在东京都北区设立了研究所，为后续发展奠定了坚实的基础。第二阶段为1968-2014 年（亚洲扩张阶段），高丝集团自1968 年起开始进军亚洲市场，陆续在中国香港，新加坡，马来西亚，泰国，韩国，印度及印度尼西亚等地建立分公司。这一阶段研发方面也取得了新突破，于1975 年和1979 年分别推出美容液--RC liquid FC liquid 和业内首款干湿两用粉饼。与此同时，高丝集团品牌矩阵也在不断完善，不仅创立了黛珂、娜寇等自有品牌，还陆续引入了Dr. PHIL COSMETICS、JILL STUART 等国际品牌。第三阶段为2015 年至今（全球扩张阶段），随着亚洲市场布局的逐渐完善，高丝集团开始进军欧美市场，不仅收购了知名品牌Tarte，还陆续在美国和巴西建立分公司。同时，2018 年在法国巴黎开设欧洲第一家概念店Maison KOS。高丝集团的全球扩张成效显著，2019 年营业收入与净利润均达到新的历史高点。高丝集团以化妆品品类为主，高端化妆品品牌丰富。为响应客户的多样化需求，高丝通过各种销售渠道为客户提供具有不同价值的独特品牌。大致可以分为以下三类：1、顶级品牌，以黛珂、奥尔滨、JILL STUART、Addiction、tarte 为主，采用高丝尖端技术创造并提供的最高水平的质量和服务，受过专业教育的美容顾问通过皮肤诊断等详细咨询介绍并提供产品。主要通过奢侈品牌的专卖店和百货公司进行售卖。 2、高端品牌，以雪肌精、ONE BY KOS、绮丝碧、肌极为主，是面向更广泛客户群的高附加值化妆品，主要通过大众零售商和药妆店进行售卖。3、日化品牌，以Vise、softymo、BIOLISS 等为主，主要通过大众零售商、药店、便利店等进行售卖。高丝集团旗下代表品牌为Albion、Cosme Decorte、Softymo、Sekkisei 和Jill Stuart 等。Albion 是日本高级化妆品品牌之一，1956 年诞生于日本东京，独创追求有透明感和柔润肌肤的美颜护理4 部曲(洁肤-软肤-爽肤-活肤)。Cosme Decorte 是高丝旗下的顶级护肤及彩妆品牌，诞生于1970 年，以国际化、尊贵、知性、优雅为定位。Softymo 诞生于1988 年，主要负责化妆品和洗护用品的开发和销售。Sekkisei（雪肌精）诞生于1985 年，雪肌精以美白概念出发，5 种汉方植物萃取精华，抑制麦拉淋黑色素产生，维持肌肤正常的代谢，养成绝美好肤质。Jill Stuart 原为美国著名时装设计师品牌，2005 年被高丝集团引入，开始推出Jill Stuart 化妆品系列。据欧睿数据，2020 年高丝集团日本市场化妆品零售额为2436 亿日元（份额6.5%），其中表现最好的三大品牌分别为Albion、 Cosme Decorte 和Softymo，零售额为450、375 和187 亿日元（份额1.2%、1%、0.5%）。

目前，高丝集团正在推进中长期愿景“VISION 2026”，旨在持续增长的同时优化盈利能力。2017 年起公司推出“VISION 2026”计划， 目标在2026 年将销售额提升至500 亿日元，营业利润率提升至16%，ROE 提升至15%。提出销售增长的目标的同时，高丝还积极拓展电商网络和海外市场，目标在2026 年将海外占比提升至50%以上，电商占比提升至25%以上。3.3.2. 业绩复盘：2014 起高档化妆品驱动增长，盈利同步优化FY2014 年起高档化妆品驱动高丝营收快速增长，日本本土及海外市场表现均亮眼。FY2006 年以前，高丝集团营收维持个位数平稳增长， 2008 年金融危机使得高丝营收持续受到冲击。2013 年起，高丝推出中长期战略“Vision2020”，聚焦高端化及海外扩张。日本本土经济温和复苏，FY2014 起奥尔滨、黛珂等高档化妆品的份额持续增加带动高丝日本本土营收增长，2013-2019 日本营收CAGR 达9%；此外高丝海外扩张取得一定进展，2014 年收购美国彩妆Tarte，FY2015-2017 快速增长，2017 年起中国化妆品市场高端化趋势为高丝迎来新机，FY2018、 2019 高丝亚洲营收增速高达29%、46%。2020 年之后因疫情影响，高丝营收下滑，但亚洲市场依然保持高速增长。从部门来看，化妆品部门（包括黛珂、奥尔滨所在顶级品牌的和雪肌精所在的高档品牌部门） 受益高端化战略和趋势持续，占比由2014 年的74%进一步提升至2021 年的78%，日化部门（以大众化妆品品牌为主）占比有所下降。FY2014 起随收入增长盈利能力同步优化，高丝利润快速增长。FY2014 前，高丝集团营业利润率基本稳定在5%-10%左右，净利润率基本稳定在5%左右。FY2014 开始公司管理费用率显著下降，预计因收入增长摊薄费

用以及内部管理优化，带动营业利润率由 FY2013 的 7%提升至 FY2019 年的 16%、净利润率由 2013 的 4%提升至 2019 年的 11%。收 入快速增长叠加盈利能力优化下，高丝 FY2013-2019 净利润 CAGR 高 达 33%。

3.3.3. 股价及估值复盘：业绩驱动超额收益，估值中枢抬升FY2014 起业绩驱动高丝超额收益，估值中枢抬升。高丝股价增长持续 跑赢日经 225 指数，其中自 FY2014 起，公司股价实现戴维斯双击。 FY2014-2019 中 4 年收益率跑赢日经 225 指数，FY2013-2019 股价 CAGR 达 45%。拆分业绩和估值贡献，FY2013-2019 净利润 CAGR33%， 估值由 17x 抬升至 FY2018 的 42x，近年来 PE 多在 30x 以上。

4. 中国：当下与日本 1980s 相近，品质、高端化红利持续，增量关注下沉及出海

当下中国经济、社会环境与日本 1980s 接近，“颜值经济”受益新世代 消费者品质消费需求崛起。聚焦美丽消费，当下中国主力消费人口为 90 后及 Z 世代（95 后、00 后），与日本 80s 消费主力“新人类 一代”相似，90 后及 Z 世代成长于中国经济高速发展、商品供给迅速 扩容的黄金时期，见多识广更追求品质化、差异化的物质满足，带动 化妆品及医美行业的渗透和升级。此外，社交媒体加速“颜值经济” 的消费者教育，电商及生活服务平台在渠道端高效触达，产业链成熟 推动产品端的极大丰富，进一步提升美护各细分行业的渗透率。（报告来源：未来智库）

参照日本 80s 年代品牌化、品质化消费，我们建议关注以下美丽消费 细分赛道的投资机会：1）基础护肤：渗透与经济发展水平强相关，当前整体步入升级阶段， 关注下沉市场品牌化机会。日本护肤品类产值自二战后随日本经济腾 飞同步以高双位数快速增长，而在 1975 年后随经济增速换挡量增放缓， 进入高质量增长阶段。而当前我国经济也处于由大快步向高质量增长 的阶段，叠加互联网人口触顶，我们认为基础护肤渗透红利边际趋缓， 升级将为长期趋势。分城市线级来看，以现价美元折算，我国一线城 市人均 GDP2.35 万美元，对标日本 80 年代后期；三、四、五线对标日 本 70 年代，但考虑通胀及美元贬值，实际应对应更早期，因此我们认 为三线以下城市仍处于品牌化的初级阶段，头部品牌方存在“自上而 下”的客群拓展空间。对应触达下沉市场的客群渠道关注快手，根据 “后”品牌客群画像，“后”在快手三线及以下城市客群占比达 85%， 显著高于天猫抖音。此外从品牌供给视角看，2021 双十一各平台美妆 类目 TOP10 榜单中快手白牌较多，对标抖音直播 2020（断外链元年）- 2021（头部国牌积极布局自播，H2 起量明显）-2022（海外品牌加入自 播战局），快手当前存在窗口期。2）功效护肤：监管趋严叠加消费理念催化，占比有望持续提升。参照 日本 70-80 年代经验，行业粗放式增长后，品质化的消费理念及供给 端监管趋严共同推动“无添加”化妆品兴起。此外，90 年代后日本社 会回归理性消费理念后，日本药妆产值占比由 2000 的 15%持续提升至 2019 年的 27%，且在 2020 年进一步提升至 38%。我们认为，化妆品功 效化为全球长期趋势，活性化妆品事业部营收增速 自 2016 年起成向上趋势，2021 增速高达 30%；且这一趋势很难简单用 消费升级/降级（分别相对基础/高端化妆品）概括，而是伴随社交媒 体普及，年轻消费者对于产品成分、作用机理等功效知识更为了解， 疫情更加速了消费者对于皮肤健康的重视，造成科学护肤时代功效化 妆品的流行。2020 年我国皮肤学级、敷料市场规模达 189、42 亿元， 同比+23%、55%，维持高速增长；参考东方美谷药妆研究院数据，我国 功效化妆品占比显著低于海外，我们认为功效护肤仍处赛道红利期。

3）彩妆：当前阶段关注升级需求，长期渗透率随代际切换提升。与日 本不同的是，中国市场出现明显的“先护肤、后彩妆”趋势，原因是 中国护肤彩妆在代际间并非像日本一样同时渗透，据 Talkingdata，当 前我国彩妆市场 30 岁以下消费者占比 70%+，年轻群体彩妆渗透率显著 较高，特别是 2016 年起电商社媒带动 Z 世代彩妆渗透率快速提升、拉 动彩妆市场快速增长。当前时点看，2021H2 以来流量红利以及核心人 口市场普及趋顶使得彩妆消费增长放缓，而高端化趋势明显，2021 双 十一 300 元以上价格带彩妆增速明显较好。4）高档消费品： 香水：处于高速成长期，具备风格属性。参照日本 70s-90s 品质消费 阶段经验，高端消费品香水、奢侈品迎来快速增长。我国香水市场 2017 年起迎来快速增长，2020 年市场规模 109 亿元，疫情之下仍有 10% 增长。

奢侈品：处于高速成长期，年轻群体为消费主力。与同为高档消费品 的香水相似，我国奢侈品市场自 2017 年起增速提升至 20%以上，2019 年起以 30%以上增速爆发增长，预计 2021 年我国奢侈品市场规模约 5000 亿元，其中据 BCG 调查，38%增长来自内地价差缩小、产品丰富带 来的主动回流，28%来自主动需求增长。目前 80 年以后出生的消费者 贡献我国奢侈品 90%+的市场规模，且 50%的市场增量来源于 90 后和 95 后，这与日本“新人类一代”成为 70-90s 奢侈品消费的主力军类似。 因此我们认为，在新生代消费者奢侈品购买的浪潮下，我国奢侈品市 场有望持续快速增长。5）医美：技术驱动，渗透率存提升空间，轻医美为长期趋势。从消费 心理的角度，尽快医美消费价格高昂，但其功能属性明显，因此我们 认为当前国内医美消费环境对标日本 70s 品质消费趋势下医美行业快 速发展，而技术环境对标 90s 后轻医美繁荣，处于高速成长期。2019 年我国人均医美疗程量为 0.017，低于日本的 0.029，且从社会消费偏 好和审批政策看，我国人均医美消费空间将显著高于日本。分年龄段 及城市线级看，当前 20-25 岁年轻群体及一线城市医美渗透率显著较 高，长期看在代际更迭（消费偏好提升）以及下线市场升级（购买力 提升）带来渗透率的双重提升下，医美行业坡长雪厚。细分品类方面， 当前我国轻医美疗程占比 70%+，较日本 80%+轻医美占比仍有提升空间， 具体项目参考日本，可关注肉毒注射和光电项目（激光祛斑、脱毛、 光电紧致等）需求提升带来的潜在投资机会。（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）精选报告来源：【未来智库】。未来智库 - 官方网站