(报告出品人/分析师)国盛证券鞠兴海徐程颖杨凡仪) ) ) ) )。

火星人的行业逻辑是什么？ 2011年成立的火星人布局虽然专注火炉业务较晚，但凭借敏锐的线上渠道洞察力和良好的商品宣传能力实现了弯道超车，线上、线下市场均排名第一，销售额份额达到20%左右。 火星人的投资逻辑认为公司早期建立的品牌优势和高效的组织架构提供了基础支撑，内部“大公司”培育机制和良好的利润分配提供了较强的渠道推动力，未来有望在一线城市持续扩张，充分享受行业。

1 .为什么火星人能走出圈子？ 线上、线下双重原料第一，火星人扎堆火炉保持优势地位。 在线上看，火星人相对排名第二的亿田领先于销售额份额。 据奥比云网数据显示，22M1-5火星人聚窝在线销售额份额为21.75%，同期亿田在线份额为13.88%，火星人领先7.87pcts。 从线上来看，火星人逐渐掌握定价权，2021年以来，火星人聚集在一起在线销售额份额超过美大，基本维持在20%左右，成为行业第一大品牌，价差和份额差也进一步领先于美大

我们认为火星人过去“出场”的优势必不可少。 1 )管理)核心干部多年来专注于厨电领域，员工持股比例高，激励充分。 2 )产品)创办服装业务的创业者审美能力强，打造高颜值产品吸引消费者购买3 )渠道)首创线上销售模式，在提升线上销量和品牌认知度的同时实现线上引流。 1.1管理：核心干部集中在厨电领域，员工持股比例较高，因此，足够的核心董监高在成立初期就进入公司，历任传统厨电和知名家电企业的干部。 2010年4月，黄卫斌创立火星人有限公司，同年和次年吸引了多家知名家电公司的高管，在公司任职至今。 董鉴高曾在方太、老板电器、海尔、美及博西等家电公司工作，对厨电领域理解深刻，经验丰富，专业性强。

股权集中，创业者总持股比例达70.21%。 公司实际控制人黄卫斌老师直接持有公司40.58%的股份，通过海宁大有和海宁大宏间接持有公司14.81%的股份，共控制着公司70.21%的表决权。

员工持股比例高，充分结合核心团队利益。 火星人设立海宁大有和海宁大宏两大员工持股平台，除实际控制人、实际控制人近亲属和非公司员工外，其余核心员工共持股7.17%，明显高于同业亿田( 4.85% )和帅丰( ao丰)水平

公司成立初期比较完善的组织结构为后续发展奠定了良好的基础。 公司从成立之初就采用了比较清晰的研发和营销组织结构，创始人在服装创业的经验中，或者已经熟悉家族企业的弊端，所以招聘了一大批经验丰富的职业经理，从顶层设计走到了行业的前列。 在营销方面，公司拥有专业的线上品牌建设、区域销售、KA渠道对接团队，树立了高端品牌形象。在研发一线，公司有明确的研发设计和质量检测责任框架

1.2产品：注重外观设计，高自动化程度带来了高生产效率的创业者服装生意兴起，对美的有意识追求。 黄卫斌董事长分别于1992年、2000年、2011年创办鸿源毛衣厂、叠派服装和简爱时尚三家服装公司，对产品设计和外观等都很敏感。 创立之初，火星人的很多产品获得了行业设计奖。 2013年，火星人在X7收藏炉具上获得了IF设计金奖和红点设计奖，成为中国业界第一家同时获得两项大奖的厨房电器公司。 该产品采用弧形设计，寓意“一帆风顺”，具备更好的卷烟收敛效果，后续公司多项其他产品也连续获得国内外各设计奖。

自动化程度高的精益生产模式可以带来高生产效率。 公司招股说明书显示，火星人人均产量和人均收益居行业第二，仅次于业内多年的老字号企业浙江美大。 2019年公司人均产量298.5辆，比帅府多52辆，比亿田多113.42辆，人均营收98万元，显著高于行业平均水平。 这主要得益于公司的高自动化程度和精益制造能力，未来的规模优势将得到体现，募集和投入投资将进一步提高智能制造能力，高生产力优势将进一步显现。

1.3渠道：首创线上销售模式，提升销量排名和品牌力，尽早布局电商渠道，掌握线上红利。 火星人入局集中在火炉行业比较晚，当时，美大在线已经取得了一定的规模。 火星人避其锋芒，牢牢抓住线下红利，2014年、2016年和2019年分别入驻天猫、京东和苏宁易，早早布局电商渠道，这也给了火星人转弯的机会，2021年公司营收20亿公司继续加大对线上渠道的投入力度，20H1公司线上收入占比达到43%，高于业内其他集成灶公司。

第一种在线销售模式，提供专业的在线销售回报以提高吸引力。 火星人在发展初期为了提高品牌和类别的知名度，开发了最初的网上销售模式，使经销商可以在线提货。提高产品销量和排名方面，20H1火星人网上销售模式占18%。 为了鼓励经销商线上提货，火星人设置了线上销量特别优惠政策，20H1线上销量特别优惠额共计6472万元，单机平均优惠额可达1778元。

网络销售与电子商务直营模式并存，电子商务直营模式贡献了较高的利润水平。 2019年火星人电子商务直营模式与网上销售模式基本相同，分别为23.14%/22.62%，其中电子商务直营模式远远高于同行其他公司。 高电子商务直营的占有率也带来了公司的高毛利，公司电子商务直营毛利率基本保持在65%左右，2019年贡献了近30%的毛利率，这也使得公司整体销售毛利率高于其他集成灶品牌，2019年火星人的销售毛利率为52%

2 .出局优势可持续吗？ 2.1集成灶行业的商业模式从渠道推动力——商品宣传牵引力产业链来看，制造方原材料采购方便，零部件配套企业多，生产流程无明显技术障碍，存在代工厂可直接为品牌公司提供整机OEM或ODM。

核心渠道资源的占领随着规模的扩大，需要解决如何有效地管理分散的经销商。 目前，综合火炉公司主要招募大型企业进行市场运营和管理，具有较强资金实力的大型企业成为各企业积极获取的资源。 现在，我们认为大公司需要具备两个重要的能力。 一个是营销能力，可以为产品的普及贡献力量。 其二是引领团队的能力。 从渠道的价值分配来看，直接毛利空间大更容易吸引大公司。 由于大型企业在起步阶段面临较大的资金投入，较大的毛利空间意味着运营空间更大。 如果每个边距的空间差异很大，效率就更重要了。 新的推广效率、工厂到销售方的数字化、仓库配置模式在利润空间之外直接影响大公司的ROE。

对新路线的探索目前的聚集巢途径形态还需丰富。 随后，随着行业规模的增长和类别认知的形成正向反馈，行业渠道形态将扩展到更大概率的事件，企业需要对新渠道具有敏感性。 提高组织结构效率行业的拓展对综合火炉企业的管理提出了更高的要求。 随着销售规模的增加，对整合灶内部组织结构的效率化、政策执行传达能力以及权责的明确化提出了更高的要求，因此具有现代化企业管理制度的企业很有可能进入。 我们认为火星人在品牌、渠道和组织结构方面也有很强的竞争力。 1 )品牌牵引力)营销能力强，通过产品新产品和良好的网上商店形象稳定，中高端定位强，品牌热度高； 2 )渠道驱动力)落实高标准加盟要求，然后通过回扣资费分配提升经销商利润空间，通过线上回扣平衡线上、线下经销商利润，再加上数字化系统营销投入培训服务提供软支撑(提高经销商粘性3 )组织架构)早期具备清晰的营销和研发底线，通过高员工持股奖励计划对接核心团队利益，以现代化顶层设计为企业运营提供基础保障。 2.2品宣牵引力：营销能力出众，高端形象扎实营销能力出众，玩法多样，火星人品牌营销能力出众。 在像综合火炉这样还没有开始发展的早期产业，营销能力非常重要，只有提前提高消费者的认知，才能更好地建立品类和品牌的联系。 梳理火星人的历史营销方式和活动，可以发现火星人的品牌宣传具有高投入、多图案、强针对性和高频率的特点。 高投入：销售费用率和人员报酬水平显著高于同行。 根据公司公告，火星人销售费用率在20%以上，在显著高于同行其他公司的销售人员投入方面也力不从心，2019年火星销售人员总薪酬为5938万元，居行业第一。

花样繁多：传统营销新媒体运作并行。 从传统的明星代言、综艺植入、电视广告、户外广告，到KOL种草、电商直播、品牌联动等新兴营销方式，火星人对传统媒体和新兴媒体投入巨大。 强对：代言宣传标语植入节目均精准切入。 黄磊担任品牌形象代言人，“黄小厨”标签符合公司高级菜品形象； 公司采用“炒100个辣椒不怕”的宣传语，强调产品强大的油烟吸引力，“现在流行火星人聚在一起筑巢”建立品类和品牌的连接。 公司将植入综艺节目《向往的生活》，在大量的烹饪场景中形成更好的场景化宣传效果。 高频度：占据新兴媒体流量高地。 公司在新兴网络媒体平台的宣传频率较高，品牌热度也显著高于其他集成灶品牌，截至2022年3月，火星人天猫、嘀嘀粉丝数、小红书( RED )种草数均远高于比较公司。

完善售后服务，提升用户口碑售后服务费用逐年上升，“火星极速服务小哥”完善售后服务。 公司加大售后投资力度，2019年火星人在业内首次推出“火星哥”负责售后服务，同年售后费用同比增长181%，2021年全新升级为“火星人极速服务哥” 在2022年经销商年会上，公司率先推出业界领先的“365天可放心更换政策”，有力保障了消费者的体验。

提前通过网络销售提升品牌排行榜，持续把握行业产品发展趋势不断提升影响力提前通过网络销售实现品牌高露洁。 公司早期积极把握电商渠道红利，通过首创网上销售方式提升店铺排名，提前实现品牌高露洁，提升品牌和品类知名度。 我们认为，虽然后续多家集成灶公司也用同样的方法提升了销量排名，但火星人的初期积累已经形成了一定的品牌壁垒，从百度搜索指数中可以看出火星人保持了远高于其他集成灶品牌的热度。

抓住巨大推动力，通过新推提高网上销量排名和影响力。 公司对618、双11等促销高度重视，早期规划和布局线上、线下联动宣传，每年大促前夕推出全新系列产品，超额优惠促进自身热度提升线上销量和排名，已经多年2022年618大促前夕公司推出的蒸烤独立集成灶T7BCZ在京东首次突破1300万元，实现大爆发。 截至6月18日，火星人网累计销售额突破3.47亿元，汇聚火炉和洗碗机品类成为网双冠王。

以蒸烤为主，根据行业产品升级趋势推出分体式产品。 据奥维云网报道，22年5月火炉行业蒸烤一体化在线市场销售额达到55.5%，同比13pcts成为第一类型。 从火星人自身的产品结构来看，蒸烤一体化的比例也已经占到了一半，22年5月，在线渠道达到了56%。 公司蒸烤一体机的市场占有率自2021年以来有所上升，22年5月份线上、线下市场销售额的市场占有率分别为22.56%/41.75%，均位居第一。 此外，在蒸烤独立行业占有率上升至10%以上的背景下，公司也于5月底强势推出相关产品，在大促期间取得了亮眼成绩。

美化高端产品投放线下店面装饰，树立高端品牌形象的公司将加大对15000元以上产品的投入。 从价格范围看，火星人加大了对高端产品的投入力度，22年2月，15000元以上的产品占自有产品结构的比重达到43%，销售额市场占有率达到42%。

装修加盟政策高的标准店，塑造网上店的高端形象。 火星人对经销商的选址、店铺面积以及后来的装修都有很高的标准，同时给经销商的店铺补贴也很多。 招商书显示，2019年经销商装修补贴达到1139万元，奢侈品店的形象与公司均价高的产品一致。 我们认为网上经销商可以有效地帮助品牌曝光，良好的店面形象有助于在消费者心中树立高品牌调性的心智。

2.3渠道驱动力：多维度激活经销商，精细化管理构建优质厂商关系维度(加盟及后续管控严格，高标准下实现经销商优化加盟前后均对经销商多标准要求严格管控，优化经销商数量火星人的品牌优势赋予了公司对经销商要求高标准的实力，认为公司在经销商招募方面更注重质量而不是数量，每年经销商新增数量保持在300家左右，减少数量也基本保持在100家左右，整体保持稳定、稳定的增长。 从加盟流程来看，经过整体流程规范、多方协商和考察后，加盟意向达成，公司高管面试能够确保经销商与公司价值观一致，之后减少流动性；从加盟要求来看，公司对经销商的实力提出了很高的要求，对门店的样品等方面标准较高，其中地级市开设门店面积不得低于200 ，县级市开设门店面积不得低于150 ，进一步确保后续经销商的提货能力，避免“空商”的出现。 从经销商的管理来看，公司对经销商销售物品、价格统一性、品牌排他性、网上销售等问题都有专门的具体规定，通过严格的管理措施确保网上销售过程的规范性，同时也建立了相关的培训和考核体系。

维度2 )在高额返利分配为经销商提供利润空间的同时，平衡线上/线下利润的火星人通过巨大的返利力为经销商提供利润空间。 综合火炉企业的渠道链本身是扁平的，两倍的终端加价倍数低于传统厨电，但扁平的加价链可以加大单个经销商的利润空间。 相比之下，火星人给经销商的直接毛利空间略低于其他头部集成灶公司，但公司在返利政策上下大力气可以吸引优质经销商资源，公司年返利基本在2%-6%，线上返利额为零售价的25%

经销商的费用分配更少，运营压力减轻。 在与经销商的费用分配方面，火星人将在物流、广告、门店装修等方面承担更多的负担，在品类发展初期减轻经销商的负担，提高经销商的粘性和推广产品的积极性。

网上返利专户平衡经销商网上、网上采购利润。 经销商以零售价通过线上渠道购买特卖机型，其毛利水平远低于线上购买，火星人通过推出给力的线上销售特别优惠政策促进经销商线上购买。 虽然网上购买的利润率上限较高，但考虑到销售任务完成情况和经营能力等差异，经销商并不一定能获得2-6%的年度回报，因此经销商通过网上购买最终获得的可变利润水平相差不大。

维三)数字化系统营销投入培训服务提供软支撑以CSS系统搭建渠道云平台，数字化操作方便经销商运营。 将经销商采购、质量保证、售后服务等所有信息录入CSS系统，确保整个流程规范有效运作。 在订单销售方面，经销商通过分配的CSS账户进行订单订购，系统自动记录订单的发放和发货信息，同时经销商的退款补贴也存在于CSS系统的账户中； 在质量保证方面，经销商需要在下单的同时支付初次维护服务保证金；在售后服务方面，只有在完成初次维护服务并上传证书后才返还保证金；在经销商提出相关申请后，火星人需要研究并批准退货理由，不需要的退货

营销活动高空支持，提高线上转换成交率。 公司依靠自身品牌流量提高门店转化率，在嘀嘀打车、头条等线上流量制高点投放广告，将客户信息免费提供给供应线下门店，实现站外引流，线上门店获邀上岗通过培训提高经销商学习能力，培养“巨头”思维。 公司带领经销商赴阿里、复旦等知名企业、高校参观，让经销商看得长远，放弃小“夫妻店”的想法，不计较眼前利益。 从结果看，经销商提货额居行业前列，经销商数量仍有空间，经销商数量仍有一定空间，经销商平均提货额居行业前列。 截至2021年底，浙江美大凭借多年积累和天牛品牌下沉渠道布局，经销商超过3800家，火星人经销商2000家，尚有一定提升空间，但其经销商提货额已接近120万元/年，略达到美大水平同时，火星人大部分经销商在发展初期就在招募，通过一系列利润和培训措施培养成大公司，对火星人粘性大，忠诚度也高。 (报告来源：远程智库)

3 .未来的增长空间如何？ 3.1整个房子和传统厨师入局，火星人如何应对？ 亿田表示可能受到了室内装饰和传统厨房汽车进口的影响，但火星人作为火炉行业的头部品牌也面临着同样的问题。 以下也首先讨论这个问题。

欧派通过整合厨房引流，在销售和大宗渠道方面优势明显，但可能面临品类认知困境。 2021年3月，欧洲派为了整合厨房引流，通过一体化设计获利，收集了火炉类。 从渠道竞争优势来看，欧派在全国有7000多家经销商，经销商平均提货300万元以上，实力远超现有集成灶专业品牌，2020年大宗渠道占比接近20%，但集中由于品类的认知困境，橱柜的定制化属性不同于电器的大规模标准化商业模式，而且集中在火炉般的明火厨房电器上，安全性、排烟效率等是消费者购买的重要考虑因素，其品牌可扩展性

老板电器集成灶今年初创新高，在渠道和商品宣传方面具有较强竞争力，但现有代理商和经销商的利润分配可能是一大难点。 老板通过金帝、知名等子品牌的布局在中低端收集火炉，而今年是主打品牌在新中高端收集火炉。 从渠道和商品宣传的竞争优势来看，业主在渠道管理和渠道多元化方面已经成熟，通过代理公司进行分销管理，多元化渠道布局均衡，业主凭借过去巨大吸引力的心智占领和营销费用的绝对优势，“业主”品牌从利润分配来看，现有集中灶企业的渠道链条整体扁平，提价倍数约为1倍，老板电器需要在代理商和经销商处分摊1倍左右的提价率，同时调整代理商和现有卷烟产品的利润率进行销售。

从短期来看，业主、欧派等入局对集中灶行业整体竞争格局的影响不大，反而厨卫的进入可以进一步提高品类认知，假设集中灶行业没有更新烟机需求，也只有新需求。 在新的需求下，装修住宅渗透率逐渐加快； 非装修住房以每年5%左右的增速阶段性上升，行业出货量增速仍在15%以上。 综合火星人在品牌和渠道方面的优势，预计到2024年火星人聚集在火炉上的销售额份额将达到14.4%，比2021年上升2.5pcts。

3.2火星人如何扩大一线市场？ 从更长的维度来看，未来的二线城市仍然是聚火炉争夺的地方。 目前，业内美大的门店数量达到3000家，火星人、亿田、帅丰都在2000家以内有一定的提升空间。 但考虑到我国县级行政机关有2862个(截至2019年)，可以认为集成灶店已经基本完成了具有一定消费能力的行政机关门店覆盖。 考虑到集成灶行业目前出货量较高难以支撑门店密度，后续低线城市网点布局和渗透率提升对行业增量贡献有限，一线城市网点和渗透率提升的重要性大幅增加。 初期通过在线直营模式开拓了一线市场。 公司自2018年以来加大了对线下直营门店的投入，2019年线下直营模式收入2933万元，同比增长122%，高于行业其他公司，截至2020年底已有12家直营门店。 地面上，主要在以北京、上海等高线城市核心商圈为主的运营管理方面，维持与经销商相同的标准； 在人事方面，由总公司统一管理。 我们认为，未来一线城市是炉灶公司必争之地，火星人初期采用直营模式布局一线城市，一方面可以更好地树立品牌形象，直接把握消费者需求。 另一方面，一线城市的扩张对经销商实力要求较高，采用直营模式试水可以为后续扩张奠定良好的基础。

进驻KA的固定成本很高，火星人按规模优势摊销。 火星人在一线城市基本实行总部直营，整体提货额更高。 我们估算单店面积200平方米，年提货额300万元。 据测算，其单店GMV为526万元，固定成本为68万元，可变成本为132万元，最终实现微利。 火星人很可能通过直营模式初步拓展一线城市，并认为未来随着品牌的不断曝光，单店GMV和大公司在拓展方面可能会有进一步的提升。

从结果看，布局一线市场已有初步成效。 据奥比云网数据显示，2021年全年火星人聚集巢一线份额排名第一，本市占有率达到29%，同比上涨8.8%，比排名第二的美国大市场份额高出15.7pct，虽然22年3月以来这一优势有所缩小

4 .利润预测与估值复核4.1利润预测收益：公司主营业务占近90%，其他业务包括水洗类产品、橱柜等。 随着大公司战略稳步推进，渠道多元化发展，我们认为营业收入有望保持较高的增长率，2022-2024年销售额为30.81/39.44/49.54亿元，同比增长32.89 %/28 % 毛利率： 2022年以来，大宗原材料价格开始下降。 如果后续原材料成本仍呈下降态势，公司毛利率有望回升并保持平稳。 受2021年会计准则调整的影响，物流费用转为营业成本，预计2022-2024年毛利率分别为47.81%/47.74%/47.92%。 期间费用：管理费用，由于火星人组织结构比较简单，预计管理费率比较稳定； 销售费用、炉具聚集品类和品牌认知有待进一步加强，公司需加大相关宣传，预计近年来销售费用率仍将保持较高水平； 研发经费、公司研发经费率一直保持同业较高水平，为了保持一定的新步伐，后续预计将保持现有水平。 归母净利润：综上所述，预计2022-2024年本公司将实现归母净利润5/6.53/8.29亿元，同比增长33%/30.8%/26.9%。

4.2评估讨论相对评估：公司主营业务为集中灶，我们选择了同样集中灶领域的火星人、帅丰电器、浙江美大比公司。 2022年3家公司的平均PE为1.8倍，2023年的平均PE为1.4倍。

考虑到线上、线下都是行业领先的市场占有率，经销商资金实力雄厚的公司，渠道推动力和品牌牵引力领先于竞争对手，具备一定的估值溢价空间。 火星人的PE-Forward估值自上市以来高达60倍以上，之后下跌。 综合来看，我们认为公司2022年合理市值为175亿元，对应22年35倍的PE，比2022年6月30日收盘价有16.67%的空间。

风险提示竞争格局恶化：目前行业整体竞争格局未定，行业高利润率水平吸引了众多企业进入该行业，行业竞争加剧； 另一方面，随着传统厨卫和家用厨具龙头全面进军综合火炉领域，范畴认知有望进一步深化，龙头的进驻可能会挤压本公司的市场份额。 原材料成本上升：火炉产品的主要原材料为各类板材、燃气零部件、电器及零部件、配件及玻璃零部件等，直接原材料比较贵。 直接原材料涨幅较大会影响公司采购成本，进而影响盈利水平。 房地产市场波动：集体住宅作为房地产后的周期性品种，直接受到新建住宅和二手房交付的影响。 由于目前集体住宅主要以新需求为主，未来房地产持续下跌将对集体住宅整体市场产生较大负面影响。 消费景气下滑：如果一次性火炉的价格较高，无法预期消费整体复苏，可能会对一次性火炉的需求侧产生较大影响。 销售渠道单一风险：公司以销售渠道为主，整体较高。 近年来，虽然公司加大了KA、电商、家具等渠道布局，但在渠道多元化不畅、消费者消费习惯改变的情况下，亿田对单一渠道的依赖可能会带来一定风险。 误差风险测算：本文涉及行业渗透率、增速及公司份额测算，测算方法有限，可能与实际有出入。

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