创业后期展望简介（创业发展方向）

创业发展方向

1、今年以来市场回顾

从微观流动性即资金的角度理解去年底以来的指数表现，可以分为四个阶段。首先，去年11月30日至1月15日，咏梅事件导致央行主动投放过剩流动性。1月15日至春节，以央行MLF TMLF萎缩为标志，货币政策回归中性，债券市场回落；以毛指数为代表的核心资产继续上涨，是因为春节前股市的热钱发行。但春节后，跨境资金流出造成股市明显回调，对核心资产影响最为明显，原因是美债收益率和美元指数大幅上涨。最后，4月初以来，或上周6月15日前，国内资金持续宽松，海外美债收益率和美元指数回落，市场再次呈现双牛市。

2、国内流动性

事实上，自3月份以来，银行间流动性一直很宽松。首先，今年的货币政策取向是“紧信用、稳货币”。“紧信用”体现在房地产(房地产贷款增速创近年新低，低于人民币贷款整体增速)和城市投资(5月城市投资债券净融资为-1328亿，为2018年10月以来首次负增长)。融资受限，信贷需求减弱；“稳定货币”体现在央行自3月以来近一个季度保持公开市场操作净零投资。同时，上半年地方专项债发行速度极其缓慢，1-5月仅完成发行限额的21.91%，远落后于近两年同期进度(2019年和2020年同期分别完成40%和57%)，导致银行资产配置明显不足，货币资金等“等债”被动配置，造成银行间市场资金积累。

展望下半年的流动性，我们无法回避经济和通胀。上半年社会福利下降较快，存量增速从2月份的13.3%下降到5月份的11%。在全年10%-11%的预期下，下半年下行空间有限。与宏观经济相对应，下半年也有望呈现缓慢下行态势。至于通货膨胀，预计到年底CPI不会超过3%的目标。那么，在经济下行和通胀可控的共同作用下，预计货币政策将保持中性，央行主动收紧的概率较低。换句话说，下半年的总体流动性是一个相对稳定的预期。

从资金角度看，下半年影响资金的最关键变量是债券发行。刚才提到，今年前5个月，发行限额中只有21.91%是发行专项债券。历史上，除了去年1500亿专项债券的金额未兑付外，其他年份基本没有不兑付的情况。此外，截至6月初，财政部新下达的年度额度中有95%也意味着今年将大概率发放额度。按照这个逻辑，下半年地方债券的发行速度显然会加快。如果三季度集中发行，会有明显的抽水效应，资金价格波动不可避免。这意味着，过去两个月的双股双债的重要逻辑是不可持续的。

3、海外流动性

在数量层面，美元流动性有两个增量。首先是QE联邦储备银行每月购买债券1200亿美元；二是美国财政部TGA账户的“泄洪”，从3月初的1.4万亿美元下降到目前的8000亿美元左右。在价格层面，我们可以看到4-5月，美元指数出现了一轮明显的回调。主要原因是在过去的两个月里，美国和欧洲的疫苗接种出现了剪刀差。美国的平均每日疫苗接种率达到顶峰后又有所下降，而欧洲的平均每日疫苗接种率则大幅上升。欧洲疫情和疫苗的改善极大地促进了经济发展

关键。根据美国财政部最新的预测，6月底TGA账户余额将降至8000亿美元，7月底“债务上限”豁免到期前，TGA账户余额降至约4500亿美元以符合要求。因此在此之前美国财政资金可以继续为市场提供美元流动性。但7月底“债务上限”豁免到期后，随着新债发行，9月末将回升至大约7500亿美元。这意味着8、9月美国财政部将从金融市场“抽水”，且将大于美联储QE的投放量，宽松逻辑会逆转。

价的层面，前面说到，美元指数走势受“美欧差”影响大，下半年大概率会从“经济差”的逻辑切换到“货币政策差”的逻辑，美元指数易涨难跌。从以色列和美国的疫苗接种经验来看，以色列1针接种率达到50%+后开始明显放缓，美国1针接种率达到40%+后开始放缓，目前德国1针接种率已达到40%+，也已经放缓。因此后续美欧“疫苗差”的影响将弱化，下半年“货币政策差”将是影响利率、汇率的主要因素。目前来看，基本可以确定美国将领先欧元区缩减QE，因此美元指数将有上行的风险。

4、全球货币政策

美联储6月FOMC会议的态度偏鹰，引发了市场担忧，我们看到美元指数有一波明显的上行。这次会议对市场影响比较大的主要是两点。首先是关于taper，也就是缩减QE，虽然仍然保持每月购债不变，也没有宣布已经开始“谈论taper”，还处于“在谈论是否谈论taper”的阶段，但态度上明显转鹰，联储主席鲍威尔称将在7月FOMC会议上评估“实质性进展”，表明美联储已经开始往taper的方向行动。其次是6月点阵图隐含的加息预期，2023年从此前的0次提升到2次，这也是引起市场定价大幅调整的重要因素。

对于市场来说，目前美联储仍未实现taper的条件、即所谓的“实质性进展”，但在7月FOMC评估已被鲍威尔确认，taper的路径大体会沿着与市场预期接近的剧本演绎。更重要的关注点在于，taper是放缓扩表而非缩表，其还能投放增量流动性，而近期导致美元流动性泛滥的TGA账户放钱，将最晚在7月底逆转，届时将呈现美元流动性净回笼，加剧市场恐慌。

5、下半年展望

总结来看，过去2个月多月以来，导致市场出现“股债双牛”行情的重要因素是国内外流动性的宽松，但这一逻辑在即将到来的三季度或许难以持续。下半年国内利率在经济缓慢下行的过程中将保持回落的态势，但资金面的波动难免会造成阶段性的回调；而海外在8-9月TGA账户放钱逆转、taper渐行渐近的情况下，美债收益率和美元指数都易涨难跌。从过往复盘来看，近几年因为A股逐步迈向国际化，跨境资本流动对行情的影响比较大。比如美元指数与A股大盘走势有比较高的负相关性，也就是美元指数上行、A股大概率没有指数行情；而美债收益率、尤其是实际利率对估值比较高的核心资产的定价影响比较大，当美债收益率上行时，核心资产大多难有趋势行情。

在宏观格局可能于三季度开始有所变化的情况下，下半年A股可能有一定调整。在此之前，美联储Taper预期引导阶段并不是市场的政策顶。因此“谈论taper”事件性冲击落地后，A股可能又将向震荡区间上限发起挑战，目前这个阶段市场仍存在结构性机会。在整体定价模型中分母端不利的情况下，低估风格或许会重新阶段性地占优。可以结合半年报表现，在市值下沉、低估科技等方向寻找结构性的机会。

结构选择思路总结：(1) 下半年成长相对业绩趋势占优，重点关注新能源汽车、医药生物、半导体、国防军工。(2) 从市值下沉、低估科技等角度，下半年更关注小盘成长。

创业后期展望