原标题：创业板的意义（什么是创业板）

创业板的意义,创业板改革的意义真的吗？

创业板的意义,创业板改革的意义

在当前的市场形势下，股价的下跌，而不是股价的上涨，才是市场改革成功的真正标志。尽管如此，基于游戏逻辑，借助“看得见的手”，创业板的表现可能会好于预期。有“中国纳斯达克“之称的创业板将于周一启动历史性的改革。创业板上市将实行注册制，日内股价波动上下限将从10%提高到20%.去年，科创板也进行了类似的改革，取得了巨大的成功。虽然科创板规模有限，但受这一成功先例的启发，创业板已经准备走了。下周，创业板计划初始融资已超过200亿元。随着中美科技领域竞争的不断升级，这一改革对中国意义深远。毕竟领先技术需要——元和很多钱。

但人们还是担心创业板以及整体市场会对在改革开始的第一天做出何种反应。从历史上看，每一次中国股市交易规则的变化都曾加剧短期市场波动.比如从1996年12月开始，实行每日10%的限价：在这个限价规则实施的第一天，市场就大幅下跌。鉴于当前创业板改革在全球大环境下对中国的意义，人们的兴奋是压倒性的。

在这次历史性改革前夕，我在自己的实名认证微博上做了一个在线调查，测试市场情绪。该调查获得了近1万张选票。根据调查结果，市场意见分歧较大，无法做出定论。然而，鉴于创业板自2019年初以来的强劲表现，存在着明显分歧的调查结果与之前交易的热情相比，市场对于改革首日表现的反应是谨慎的。

我们认为，市场不应过分关注改革首日的表现，并以此来判断改革是否成功。中国的市场改革正在加快。市场化改革就是让市场决定价格，从而更有效地配置资源。改革的最终成功不太可能马上显现出来。比如去年科创板开始改革的时候，我就推荐过科创板的投资机会。虽然当时的市场共识因为科创板被高估而质疑我的推荐，但一年后的事实证明，科创板是一个很好的投资机会。

不出所料，创业板是由流动性驱动的。从市场回购利率下行趋势可以看出，新一轮疫情(图表1)以来，央行放松了货币政策。充足的流动性推动创业板市盈率高达70倍左右，与2015年7月a股泡沫破裂后基本持平。此后，创业板指数的下跌趋势一直持续到2019年初。在当下如此高的估值水平上，创业板已不再是一个价格发现机制，而更像是一个投机的场所。如是，如果市场改革是成功的话，那么改革应该将整体估值调整到更符合经济基本面的一个较低水平。也就是说，股价和估值的下跌才是改革成功的证据，而不是股价的上涨——这是与常理相悖的。

图表1：创业板受流动性驱动

来源：彭博：交通银行国际

尽管如此，正如我们前面所讨论的，创业板改革将是中美技术竞争大计划的重要组成部分。既然普遍认为改革的成功往往取决于市场的初步反应，即使这种对首日表现的执念完全不合逻辑，也要尽可能避免首日表现不佳。因此，如果情况需要，“看得见的手”可能会介入。但是，在一个高估值的市场中，“看得见的手”如何发挥作用，又不进一步扭曲市场，避免改革失败？

我们的量化分析表明，虽然创业板整体估值相对较高，但最贵股票和最便宜股票的估值差异非常大。事实上，这两组股票的估值差距已经飙升至历史极值(图表2)。但创业板指数估值中位数处于历史平均水平(图表3)。此外，我们还注意到，最贵股票的市值仅占整体指数市值的四分之一左右。

图表2：创业板最贵和最便宜的股票估值之差达到了历史最高点

资料来源: Factset、交银国际

图表3：总体而言，创业板估值中位数仍处于历史平均水平

资料来源: Factset、交银国际

总之，创业板估值高，已经不再是一个有效的价格发现机制，而更像是一个投机的场所。央行的货币政策将继续在复苏的早期阶段为经济提供支持。在流动性仍然充沛的背景下，市场投机行为不太可能很快地消散。因此，如果市场改革的目标是更有效地设定市场价格，那么原则上应该是去调整股价。当下的市况里，股价的下跌，而不是股价的上涨，才是市场改革是否成功的真正标志。尽管如此，鉴于创业板改革是中美战略角力蓝图的重要组成部分，传统智慧还是会希望看到比较好的初始表现，以提振全民信心的。鉴于创业板内部的估值差异化，如果情况需要，“看得见的手”还是有空间买入估值较低的股票，以支撑创业板的。市场交易员应该也深谙此逻辑，因此也很可能会企图抢跑”看得见的手“。

基于此博弈的逻辑，再加上“看得见的手”的帮助，创业板的表现反而有可能会好于预期。随着估值较低的股票获得买盘支持，我们这段时间以来一直在宣扬的价值投资原则可能会更被市场所接纳。

本文作者：洪灝，来源：交银国际，原文标题：《洪灝｜创业板历史性改革：如何交易，及其意义》

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