一、上市公司基本情况：

　　1、 基本业务和股权关系

　　珀莱雅成立于 2003 年，从事化妆品的研发、生产与销售，定位大众化妆品市场。公司主品牌为“珀莱雅”，此外还拥有“优资莱”、“韩雅”、“悠雅”、“猫语玫瑰”、“悦芙媞”、“TZZ”等品牌。目标市场主要为二到五线城市，覆盖日化专营店、商超、单品牌店、电商等渠道。

　　从品牌来看，珀莱雅是公司绝对主力品牌，贡献近 90%的营业收入，优资莱其次，其他品牌收入占比较小。

　　从品类来看，护肤品是公司最主要的产品，收入占比90%左右；洁肤类占比 10%左右，彩妆类占比尚小。

　　从渠道来看，日化专营店和电商是主要销售渠道，2018 年收入占比分别为 42.5%和 43.6%。

　　公司的控股股东、实际控制人为侯军呈、方爱琴夫妇，截至 1Q19，侯军呈持有公司 36.07%的股份，任董事长一职；方爱琴系侯军呈配偶，任公司供应链管理体系采购高级顾问一职；方玉友系方爱琴兄弟，持股 24.26%并担任董事、总经理。公司的主要股东均为自然人，且股权结构较为集中，侯军呈和方玉友合计持有公司50.33%股份，前五大股东合计持有公司 71.38%股份。股权集中，基金持仓18家，占流通股5.81%，占总股本1.79%，机构持仓少。

　　分红情况看，公司上市两年，连续两年分红，分红占当年净利润比均为30%左右，分红比例大。

　　2、基本指标分析：

　　（1） 公司2015年和2016年营业收入负增长，17年开始转正，2018年和19年1季度爆发30%左右的高速增长。扣非净利润自17年开始以38%的高爆发增长。

　　（2） 公司保持63%左右的高毛利润率，但也保持很高的费用率，以至于净利润率较低，从15年开始费用率开始下降，三项费用率均有所下滑，净利润从9.78%提升到12.14%。主要原因是收入实现了大幅增长，但三项费用却基本稳定。

　　（3） 公司现金占总资产的50%左右，应收账款率保持低位，并小幅下降，说明回款健康；存货占比从13年17.91%降低到8.14%，存货占比不断下降，经营性现金流净额/净利润比超过100%，现金流稳定充沛。净营运资产为负值，说明公司在上下游中占主导地位，产业链中处于强势。

　　（4） 资产负债率不断下降19年1季报34.4%，其中还有14.99%的应付款项和预收项，有息负债为：短期借款6.38%，长期借款3.10%，合计9.48%，财务非常安全。

　　（5） 公司净资产收益率(ROE)在15/16年处于高位，主要是财务杠杆很高，另外周转率高，17/18年ROE虽然下降了，但仍保持20%左右的高水平，另外净利润率提高，负债率降低，周转率略有下降，总体优化了结构，回报率更真实和健康。

　　二、市场空间及潜力

　　中国日化行业蓬勃发展，规模仅次于美国居世界第二，增速超主要发达国家。

　　随着生活水平的提升、护肤&美妆知识的普及、以及新型媒体（如抖音、直播、小红书）的广泛传播，化妆品市场规模持续扩大。根据Bloomberg，2018年我国化妆品市场规模达到4102.3亿元（YoY+12.3%），超过十五年维持正增长，成长为仅次于美国的第二大化妆品消费国。2014-2018年，我国化妆品市场规模复合增长率达8.6%，高于北美（4.0%）、日本（2%）、韩国（5.0%）等发达国家和地区。Bloomberg预计未来五年化妆品市场复合增速为8.6%，超过全球平均水平。

　　细分行业看，护肤品占比高，彩妆行业市场增速高。

　　在化妆品行业中护肤品占比最高，达50%，此外护发品、口腔护理、彩妆、洗浴用品、婴儿专用护理、男士护理占比分别为 13.7%、9.4%、9. 2%、5.9%、4.6%、3.6%，其中洗护（洗护品、洗浴用品）类由于渗透率较高，增速相对缓慢，而彩妆和护肤类产品起步较晚，增长最为迅速。

　　从最近的一轮化妆品行业复苏增长来看，在 2017年5月-2018 年6月期间行业取得了较为靓丽的高增速，期间就主要来自高端护肤品以及个性化的彩妆用品推动，国产大众护肤品牌受益低线市场成长，增长强劲。

　　珀莱雅公司目前重点布局护肤品及彩妆,这是行业中两个占比较大也增速较快的子板块。

　　较低的人均消费金额映射出我国化妆品市场的较大潜力。

　　2017年我国居民人均对于化妆品的消费仅有38.5美元，远低于美国（264.0美元）、日本（285.5美元）和韩国（250.3美元），仍有较大发展空间。从短期行业趋势来看，2016年底化妆品社零增速企稳回升，2017年5月起开始赶超社零总额增速，18年下半年起受宏观经济环境等因素影响行业增速有所放缓，19年重启高增长。

　　三、行业竞争烈度以及公司竞争优势

　　本土美妆品牌主攻大众品牌，国际品牌明显占据着主导地位。

　　竞争格局：本土美妆品牌主攻大众品牌，新时期下有望迎弯道超车机会。从过去二十多年的国内化妆品市场发展趋势来看，虽然我国化妆品市场整体仍在蓬勃发展期，行业蛋糕的做大将同时给予国际品牌和本土品牌大量的发展机会，但在实际发展过程中，国际品牌明显占据着主导地位。

　　短期来看，国际巨头无论在规模、品牌、产品、技术、推广，还是在人才、产业链等各方面仍有着全方位的优势。 但是国外品牌在国内市场发展势如破竹之际，也并不是高枕无忧。如下图所示，国际品牌的市占率近十年未有进一步的提升变化，一定程度上触及瓶颈 ，且从护肤品市场的竞争格局来看，CR5的市占率自2011年来逐步地降低。

　　短期来看，由于在研发、品牌拥有短期难以打破的巨大优势，国际品牌在中高端市场长期占据统治地位， 但在更加广阔的大众市场中，国际品牌并未体现出绝对的优势：一方面，大众市场主要以大众护肤产品需求为主，技术壁垒相对不高，且所定位的人群品牌认知度相对较低，国内外产品品牌力差距不大。另一方面，三四线渠道下沉难度较大，折扣率不具备优势，难以给予多层级经销商更多的支持。

　　相反国内品牌正在逐步占据优势：在国内护肤品市场占有率前20大品牌中，从本土品牌的市场占有率从2012年的 12% 上升至 2017 年的21.9% 。

　　对于本土品牌而言，定位大众市场不仅仅是避国际品牌在高端市场的锋芒，通过低线市场的快速扩张来提升企业规模效应也具有一定现实意义。

　　本土美妆品牌一方面将受益行业整体稳步成长趋势，同时经过几年的积累，在一些细分市场已经形成了一定的差异化优势，并有望抓住营销、产品和渠道等领域的新变化，通过内生外延的方式加速实现成长。

　　本土美妆品牌也存在竞争问题，关键在于差异化。

　　17年大众护肤品行业增速出现拐点， 行业整体增速开始回升，同时行业也出现了一系列新变化：首先，低线城市人群正在从基础个护消费过度到精细护理用品的消费，在日化专营店不断向低线城市下沉的过程中，需求在供给匹配的过程中将得到进一步的释放。其次，互联网进入下半场，新的渠道格局以及新的营销模式也带来新的市场机会，不少本土品牌凭借敏锐的市场嗅觉抓住机遇，走出了差异化发展之路。

　　珀莱雅的竞争优势在于：品牌定位、产品研发和渠道拓展。

　　（1）主品牌强化“海洋”护肤形象，打造产品差异化

　　具体从主品牌形象升级来看， 无论是从产品的打造以及品牌形象的宣传， 公司近年来不断围绕“海洋护肤” 概念展开 ，从而打造差异化发展的锚点。“海洋护肤”的概念给消费者一定的联想空间，海洋历来象征着纯净、天然、生命，这种联想有效的提升了消费者对于品牌的好感度。凭借在海洋科技上的钻研，陆续推出海洋水动力系列、早晚水漾系列、水漾芯肌系列等。

　　对于公司旗下其他品牌，公司也针对其产品特点做了差异化的品牌形象升级：如优资莱品牌主要定位“茶养”概念。韩雅品牌进行了重新定位，主攻高功效和偏医美风的产品，目前形象差异化初显成效，品牌在线上取得显著的高增长。

　　公司旗下品牌基本均定位大众护肤，在价格段接近的情况下，如何做好差异化的产品形象打造，不仅能助力公司品牌区别于竞品实现快速发展 ，更是避免公司内部品牌之间因形象重叠而导致客群分流。

　　（2）研发能力强，新品迭代快，市场敏锐度高

　　公司通过强大的研发生产能力做支撑以及营销团队对于市场风口和品类的变化高敏锐度，公司得以不断能切合热点推出新品，实现品牌生命力的延续 ：

　　根据公司官网的信息显示，公司根据产品功能和定位人群不同，将珀莱雅品牌划分为8 个产品系列（剔除安瓶系列和精华系列）。公司目前已经逐步理顺产品线： 一方面通过推广明星产品水漾芯肌系列满足补水保湿的基本需求并扩大品牌影响力，另一方面推出更加功能化和高端化的产品线满足不同定位和需求的消费者。

　　（3） 线上渠道仍具空间 ，线下渠道基础稳固

　　电商渠道无疑是公司过去两年实现高速增长的最重要引擎，如何认识公司电商渠道的高速增长是理解公司短期成长逻辑的关键。

　　公司产品在定位大众平价的同时又有着领先市场的产品力 ，本身就有着庞大国内市场基础，在品牌知名度不断提升并挤入国产品牌前列的情况下，电商渠道给予了公司去覆盖更广大客群的可能。

　　2018年公司线上渠道营收同比增长59.91%，营收占比43.57%。同时，预计2019 年 Q1 公司线上渠道延续去年高速增长趋势，在电商销售淡季中继续保持60%左右的增长。

　　传统 CS 渠道预计在短期仍将占据较大比例，而这一领域的优势保持是公司规模扩大的基本盘，公司多年的渠道深耕为公司在CS 渠道的平稳增长打下了基础，同时以优资莱为核心的单品牌店通过良好的商业模式吸引加盟开店，将成为营收增长的另一重要引擎，此外虽然公司在KA（商超）渠道的基数较小，但公司今年具有针对性的做出经销以及产品调整后有望逐步激活渠道，带来一定增长空间。

　　珀莱雅定位大众化妆品市场，聚焦二到五线城市，借助日化专营店和电商两大渠道红利，跃升至本土第五的护肤品品牌（线上第三，规模仅次于百雀羚和自然堂），随着行业的发展，国内优质公司必然长期受益。

　　（作者：张海森 执业证书：A0680617100001）