发布时间：2020年6月3日

　　摘要：

　　“颜值经济”当道，我国化妆品消费已从“可选”变成“刚需”，行业规模超过4000亿元，赛道保持高景气。行业格局来看，高端市场国际巨头依托研发和品牌优势仍然领先，但大众市场国产品牌凭借在渠道、营销优势也正在快速崛起。

　　长期来看，我们认为我国化妆品行业仍有广阔成长空间：首先，低线消费升级，下沉市场仍有增量红利；其次，随着新生代美妆意识觉醒（从“延续青春”到“表达自我”），市场呈现出群体年轻化、品类多样化和诉求功能化等趋势，内生增长动力强；第三，在传媒去中心化背景下，品牌方在社交电商、短视频直播等新型社媒平台“组合式营销”发力，实现了对消费者的更深、更广触达，美妆开始融入消费者日常生活，营销挖掘出新的消费需求；未来，随着行业竞争主题进入会员精细化运营阶段，私域流量的沉淀和转化，还将创造更大的增长空间。

　　从中外化妆品行业发展经验来看，研发、品牌、渠道和营销是主要的竞争要素。其中，研发是化妆品明星产品打造和品牌塑造的核心基础。渠道是品牌触达消费者的窗口，近年来线上渠道占比持续提升：除传统电商外，社交内容电商、直播电商等新兴渠道也在快速崛起。渠道变革也带来营销模式创新：在传媒去中心化背景下，品牌方通过明星代言、KOL种草、直播带货等“组合式营销”发力，实现爆款打造和品牌建设的目标。整体来看，国际品牌在研发和品牌端优势明显，但渠道和营销端的创新变革，也为国产品牌提供了弯道超车机会。

　　面对国际大牌的激烈竞争，“坚持高性价比、主打成分功效+专业机构背书”成为国产品牌差异化竞争战略。未来，随着我国美妆市场快速发展迭代，“国潮风+快迭代+下沉市场”将为国产品牌创造弯道超车机会。随着民族自信力提升，“国潮”有望成为下一个风口，国产品牌本身决策机制就相对灵活，在行业迭代加快趋势下，借助创新营销优势以“国潮+美妆”打造爆款，既抢占年轻市场，也将逐步转化成品牌沉淀；而面对增速更快的下沉市场，国产品牌在CS渠道布局和新型社媒营销方面更是轻车熟路，在小镇青年的心智占领方面已悄然占据先机。

　　我们看好化妆品行业的发展前景和由此孕育出世界级化妆品集团的空间和机会。国货美妆主题受益标的包括珀莱雅（大众护肤龙头，爆款打造能力突出）、丸美股份（卡位眼部护理高端赛道，电商重点发力）、上海家化（玉泽表现亮眼，新帅引领渠道营销转型升级）和御家汇、青松股份、华熙生物等。

　　正文：

　　1 化妆品行业：赛道仍将持续高景气，大众市场国货崛起

　　1.1、行业概览：从“可选”到刚需，“颜值经济”撬动千亿市场

　　“颜值经济”当道，化妆品消费从“可选”变成“刚需”，四千亿大市场持续高景气。“颜值经济”一般指的是包括化妆品、健身、医疗美容、颜值摄影、美颜美食、服装及配饰等在内的六大领域。其中，化妆品定义为对人体表面有清洁、保养、美容修饰等作用的产品统称，包括美容及个人护理用品。消费升级背景下，近年来化妆品消费逐渐由“可选”变为日常生活“刚需”，行业规模保持较快增长：根据欧睿咨询数据，2018年我国化妆品行业市场规模已超过4100亿元，同比增长12%，2010-2018年CAGR达9.27%。横向对比来看，根据国家统计局数据，我国化妆品类社零总额长期保持2位数增长，明显高于社零整体增速和其他可选消费品类增速。根据阿里数据，2019年双十一期间，美妆类产品销售额排名第三，仅次于单价较高的手机数码和家用电器。整体来看，行业呈现出持续的高景气。

　　

　　

　　化妆品可分为美妆和个护两大类，其中美妆作为“颜值消费”代表，近年增长迅速。参考欧睿咨询统计分类，化妆品行业中第一大细分品类为美妆，市场规模约为2550亿元（可进一步分为护肤品和彩妆，市场规模分别为2122亿元、428亿元），合计占化妆品行业比重超过60%，且目前仍处于成长期。2011年，中国美妆市场规模还仅为1400亿元，7年间市场规模接近翻番，已超越美国跃居世界第一，其中彩妆品类占美妆类销售总额比重从2013年13%至2018年17%，提升4个百分点。第二大品类为个护，包括护发用品、口腔护理和沐浴用品等，市场规模约为1179亿元，发展已相对成熟。除此之外，婴童护理用品、男士用化妆品、香水和防晒用品也属于广义的化妆品范畴，但市场规模相对较小。

　　化妆品高端市场仍由国际品牌主导，大众市场中海量国产品牌竞争激烈。从价格定位来看，以护肤品为例，单品价格在500元以上一般认为属于高端市场，由国际品牌如雅诗兰黛、资生堂等主导，品牌效应明显且研发门槛较高；单品价格约200-500元为中档市场，代表品牌包括丸美、悦诗风吟、妮维雅等；单品价格在200元以下为大众市场，基数较大，代表品牌包括珀莱雅、百雀羚等。目前来看，国产化妆品品牌主要集中于大众和中档市场，行业竞争较为激烈。

　　

　　1.2、产业链：品牌为核心环节，盈利水平更高

　　化妆品产业链一般包括研发生产端、品牌端、经销/代运营端、终端零售和消费者。（1）研发生产端：主要有品牌自主研发生产和代工（OEM、ODM、OBM等）两种模式，少数品牌能够实现自主研发并独立建造工厂自行生产，而大多数品牌仍选择委托代工厂生产方式，业内知名代工企业包括国内的诺斯贝尔（青松股份子公司）、意大利intercos和韩国cosmax等；（2）品牌端：品牌端拥有重要定价权，根据其品牌溢价能力确定化妆品批发价和终端零售价，国际品牌由于产品力和品牌力更强，因此也具有更大的提价空间；（3）经销商/代运营商：根据企业销售模式和策略不同，经销商的层级也不同，若企业采取直营模式，则不存在经销环节。此外，部分品牌会选择线上代运营方式，国内较知名电商代运营企业有壹网壹创、丽人丽妆等；（4）终端零售：根据零售平台不同可分为线上和线下两块，其中线上包括B2C/C2C平台、垂直电商平台、品牌自建商城和团购网站等，线下包括日化专营店CS、超市及大卖场KA、百货专柜和单品牌店等。品牌方根据产品定位和渠道趋势综合考量，制定渠道战略；（5）消费者：化妆品的消费人群，目前消费者的年轻化、高端化趋势明显，潜在消费空间广阔。

　　

　　产业链来看，品牌商掌握核心定价权，毛利最高。对于品牌商来说，由于拥有核心产品研发技术和有针对性的营销投入，品牌溢价空间较大、盈利水平较高，毛利率和净利率均高于上游生产和下游零售及代运营企业。通常品牌商的毛利率在60%-70%区间、净利率在5%-30%区间，相比而言，生产商和经销/代运营商毛利率基本处于20%-50%区间内，净利率处于5%-15%区间内。进一步横向对比，不同品牌商由于生产品类和产品定位有差异，因此对应研发和营销投入不同，毛利率和净利率也存在差异。以眼霜龙头丸美股份为例，公司定位在中高端，主要产品眼霜技术含量也较高，因此实现了相对更高的毛利率（68%）和净利率（26%）。

　　

　　

　　1.3、竞争格局：高端市场国际巨头领先，大众市场国产品牌崛起

　　我国化妆品行业格局相对分散，国际巨头占据主导地位，但国产品牌市占率在上升。受行业起步晚、发展快、消费群体复杂等因素影响，截至2017年我国化妆品市场CR10也仅有39%，相比于韩国（CR10为67%）、美国（CR10为61%）等发达国家，行业集中度较低、长尾效应显著。目前来看，国内化妆品市场国际品牌仍占据主导地位，2016年以来在发力电商渠道带动下保持快速增长；国产品牌则根植于大众市场，份额也在快速提升，2018年化妆品市场占有率TOP10公司中，国产品牌已占三席，分别为百雀羚、上海上美和伽蓝集团，市占率合计为7.5%。

　　

　　国际品牌凭借历史积累和品牌优势，在我国高端美妆市场仍占据主要地位。根据CBNData数据，全球各大化妆品牌共有约3500-4000个，其中以雅诗兰黛、欧莱雅为代表的全球前10化妆品巨头经过长时间发展和积累，市场份额已达到38.5%。同时，这些集团旗下拥有80%的国际美妆品牌，在高端市场上长期处于主导地位。近年来，各大化妆品集团也更加重视中国这一主要增量市场。以香奈儿、海蓝之谜为代表的顶级品牌，和以兰蔻、雅诗兰黛为代表的一线品牌，长期得到高端美妆消费群体青睐。2019年，欧莱雅集团销售额增长8%，其中中国市场销售额增长超过35%。

　　国产老牌复兴、新锐品牌崛起，大众美妆市场“不以出身论品牌”成为新常态。相较高端市场，大众市场集中度更低、竞争更激烈（2017年CR5为30.0%）。从变化趋势来看，国产品牌已对国际品牌造成明显冲击，市占率逐年上升。国产老字号品牌，如曾首创香脂类润肤膏的百雀羚，近年借助电商渠道发展“二次创业”，2019年双十一销售额突破8.56亿元。此外，一批物美价廉又拥有互联网思维的新锐国产品牌，也乘社交电商东风崛起，花西子、薇诺娜、HomeFacial Pro（HFP）、完美日记等频出爆款，受到年轻消费者追捧。从前，国产品牌习惯于被打上“质量差”标签，但在新一代年轻消费者眼中，此类偏见已大大减少。根据腾讯调查，目前大部分消费者对国货美妆产品持欢迎态度，42%的消费者甚至会更偏向国货品牌。2018年，我国护肤品市场已有7个国产品牌份额超过1.5%，2个国产品牌在彩妆市场份额超过2%。

　　

　　

　　国产品牌市场份额在逐渐提升，看好未来孕育出世界级化妆品集团的空间和机会。以护肤品市场为例，百雀羚在2010-2018年期间市占率提升4.3个百分点至4.5%，成为护肤品市场市占率第一品牌，上海上美（核心品牌包括韩束和一叶子等）、伽蓝集团的市占率也逐年小幅提升。我们认为，未来国产化妆品品牌的升级发展空间和机会仍然很大。而参考国际化妆品巨头的发展路径来看，哪些国产品牌最终能脱颖而出，很大程度上将取决于在研发、渠道和营销等核心竞争要素方面，是否能形成自身的核心优势，从而抓住消费者心智，最终转化为品牌沉淀。

　　

　　2 研发与品牌为行业立足之盾，渠道+营销为成长突破之矛

　　2.1、研发是化妆品明星产品打造和品牌塑造的核心基础

　　持续的研发投入是化妆品产品迭代更新的基础保证，为化妆品企业竞争之“盾”。化妆品研发包括基础研究、配方研究、产品外观包装设计等方面：基础研究主要是对各类原料和成分的作用研究，比如药妆和抗衰老产品的成分添加等；配方研究主要是确定各类原料和成分如何配比才能达到一定功效，基础研究比配方研究难度更高，均需大量人力物力投入，但如果有所发现和创新，将成为打造经典产品和迭代更新的强大推动力。以雅诗兰黛小棕瓶为例，其主打“细胞修复”概念，首次将生物发酵技术和酵母提取物应用到化妆品中，从1982年诞生至2013年推出“细胞代谢净化科技”，前后三十年时间历经六代更新升级，在坚持损伤DNA修复研究基础上，同时不断补充发酵新原料、完善产品主打功能，最终锻造成为了雅诗兰黛的明星产品。因此，持续有效的研发投入将有助于化妆品品牌的拳头产品打造和迭代更新，进而一步步建立品牌壁垒和消费者粘性，成为企业在行业激烈竞争中的底气所在。

　　

　　国际品牌在研发领域具有先发优势，国产品牌也在加速追赶之中。国际化妆品集团成立时间较久且资金雄厚，长期的研发技术积累形成了先发优势。目前，国内品牌在部分关键原料和配方研发上仍存在较大差距，因此在高端市场突破难度较大，但近年来也在持续加大研发投入努力追赶中。目前，从研发费用率指标来看，国产品牌与国外品牌基本相当，但由于企业体量差距，二者在研发费用的绝对值上仍然差距明显。具体来看，在国外品牌中欧莱雅研发投入最大，每年研发费用维持在10亿美元左右，研发费用率维持在3.3%左右，远超其他化妆品集团。

　　

　　

　　2.2、渠道是化妆品品牌触达消费者的窗口，机会在渠道变革中孕育

　　化妆品线下渠道包括商超、百货、CS和单品牌店等，线上渠道主要为电商平台。化妆品的线下渠道中，商超渠道主要指沃尔玛、家乐福等超市及大卖场；百货渠道主要通过设立专柜树立品牌形象并提供体验；CS渠道以屈臣氏、丝芙兰等为代表，门店通常会与多个品牌进行合作；单品牌店则是以独立品牌门店形式突出品牌形象并提供更全面的单品牌服务。线上渠道主要包括各类B2C、C2C平台、垂直电商平台和团购网站等。根据欧睿咨询2018年统计数据，从渠道规模占比来看，电商渠道已超越商超渠道成为化妆品第一大渠道，占比达到27.4%；传统线下商超/百货渠道下降至24.5%/18.1%；专营店渠道则保持平稳上升趋势，占比达到19.9%。

　　

　　传统线下渠道（商超、百货）受电商明显冲击，CS渠道依托专营店龙头门店扩张保持平稳增长。商超渠道是大众化妆品品牌的重要销售渠道，但随着电商崛起和年轻消费群体流失，商超渠道市场份额已下降至25%（2018年）。百货专柜则更偏中高端市场，也是诸多国际化妆品品牌打开中国市场的主要渠道。但2010年后百货渠道也受到电商明显冲击，渠道份额已下降至18%，2017年后由于高端市场规模提升，带动百货渠道增速略有回暖。CS渠道凭借多品牌经营、体验式服务和选址贴近消费者等优势，能够帮助合作品牌有效开拓市场，国内化妆品专营店的代表为屈臣氏（定位大众市场）和丝芙兰（定位中高端、彩妆占比高）。面对电商冲击，CS渠道仍能稳定增长，主要原因在于专营店龙头近年来仍在持续扩张：屈臣氏国内门店数由2011年1063家增加至2017年3339家、丝芙兰国内门店数由2011年112家增加至2017年210家。二者发展也有一定分化，相较屈臣氏，丝芙兰单店收入仍在明显增长。

　　

　　

　　新兴渠道方面，单品牌店胜在消费体验，国内外品牌已纷纷试水。单品牌店是在多品牌CS渠道基础上衍生出来，相较而言，单品牌店定位更精准，以个性化设计突显品牌形象，刺激消费者购买欲望，同时也增强印象培养用户忠诚度。另外单品牌店工作人员具有较强专业性，能够提供优质的体验型服务，带给消费者更强的贴近感。在传统线下渠道出现增长乏力之时，具有专业化个性化服务的单品牌店快速崛起：欧美系定位中高端，以欧舒丹和科颜氏为代表；韩系以悦诗风吟为代表；植物医生等本土单品牌店也在快速发展中，主要定位大众市场。

　　

　　2010年后电商渠道迅速崛起，现已成为化妆品行业第一大销售渠道。随着移动互联网发展和消费者消费习惯改变，同时各大国内外美妆品牌先后入驻电商平台，带来美妆行业线上渗透率不断提高。2010年以前，电商渠道市场份额尚不足1%，2018年已达到27%，成为化妆品行业第一大销售渠道。随着电商渠道兴起，国产化妆品企业中也涌现出一批互联网品牌，如主打面膜的御家汇，借助线上渠道起家，充分利用电商红利，与天猫、京东、唯品会等各大电商平台建立深度合作，线上销售占比达90%以上。对于其他多数国产化妆品企业来说，电商也早已成为重点布局方向，珀莱雅作为线下起家的传统化妆品品牌，2011年开始初涉电商并较早进行各大线上平台布局，电商渠道销售占比也从2015年的23%迅速提高到2019年的53%。电商渠道的快速发展，使化妆品消费的可获得性（拓展了地域和消费群体）和便捷性（增强了消费刺激和转化率）大大提升，客观上也推动了行业的加速发展。

　　

　　

　　社交电商、直播等新兴渠道崛起，有效解决传统电商体验痛点，成为行业重要增量。随着天猫、京东等传统电商平台用户趋向饱和，品牌商获客成本在不断提高，化妆品行业也开始从团购、内容电商、社交电商等新兴渠道寻找机会，并尝试与KOL种草、直播带货等新型营销方式结合，以相对较低的营销成本实现品牌触达和销量提升。小红书是社交电商的典型代表，采用“社区+内容+电商”的模式，KOL通过编辑图文和上传短视频等方式在APP社区内分享商品使用体验，帮助用户解决选品推荐问题。此外，近年来随着淘宝直播和抖音、快手等短视频APP在年轻群体中渗透率快速提升，网红主播如李佳琦、薇娅等，通过直播平台讲解、介绍商品，对商品展示更直观生动，解决了传统电商只有图文展示的缺陷，同时，在直播互动的交流氛围下，消费者购买的群体效应也更容易被激发，因此直播商品转化率明显较高。总的来说，社交电商、直播电商等新兴渠道有效解决了化妆品等高体验类产品在传统渠道的销售痛点，因此也成为化妆品行业在渠道端的新增量。

　　

　　

　　2.3、营销模式创新多元，抓住消费者心智实现品牌和流量沉淀是核心

　　

　　相较其他多数行业而言，化妆品行业中“营销”对消费者决策的引导作用尤其大。原因在于，一般而言消费者对于美妆类产品的品牌忠诚度并不高，而多数产品又都能找到功能类似的“替代品”，同时在消费时间和空间上也都具有弹性。因此，消费者在购买决策时（根据腾讯智慧零售数据，美妆消费者决策一般包括需求产生、搜集信息、购买、产生忠诚等四个流程），往往受线上线下相关信息的影响较大，这也是各大化妆品集团常年花费大量营销开支的原因所在。例如，欧莱雅集团的营销费用率稳定在30%左右，雅诗兰黛集团营销费用率也达到25%-26%。而随着时代变化和传播媒介的创新，化妆品行业的营销方式也在不断发生变革。

　　传媒去中心化背景下，化妆品“组合式营销”发力，实现品牌建设和爆款打造目标。2010年以前，化妆品行业的营销模式主要集中于纸媒等传统媒体，外资品牌凭借资金实力和营销经验优势大量投放广告，国产品牌长期相对弱势；但2010年以后，随着电商渠道崛起和丰富新媒体出现，传媒去中心化的结果是社会核心影响力从传统垄断媒体迁移到各个分散的社交媒体平台（两微一抖、小红书、B站、快手、淘宝直播等），营销打法也趋向多元化和数字化：1）明星代言、综艺冠名和影视植入等成为泛娱乐化时代的组合营销标配，粉丝经济仍有市场；2）微博等新媒体营销崛起，品牌商纷纷入驻小红书等社交电商进行种草、推广；3）短视频/直播电商发展，李佳琦等头部网红主播带货成为化妆品营销利器。营销模式的创新，客观上也为国产品牌和新兴品牌带来了弯道超车的机会。相较传统媒体而言，新兴营销模式更注重与消费者之间的互动交流，以更低营销成本传递品牌定位和形象，强化消费者对产品的体验和认知，以此达到品牌建设和爆款打造的目标。

　　

　　组合式营销时代，明星代言、综艺冠名和影视植入等泛娱乐化营销形式成为品牌标配手段。随着移动互联网崛起和新生代群体逐渐成为消费主力，过往单一插播广告等模式已不能满足企业需求，明星代言、综艺冠名和影视植入等多样化组合营销方式逐渐成为标配手段。2011年珀莱雅斥资2亿元买断湖南卫视金鹰剧场全年冠名权后，依托当年热播剧《宫》和《回家的诱惑》带来的热度，在播期间全国销售额实现明显增长。韩束作为深耕娱乐营销的国产化妆品品牌，2015年以5亿天价拿下《非诚勿扰》年度冠名，在冠名第一周百度指数即首次超过百雀羚，有效提升了品牌知名度；2017年冠名《火星情报局3》同时签约代言人景甜，通过与“火星”这一优质IP深入话题结合，推出爆品韩束黑面膜；2019年韩束红胶囊水独家冠名《少年可期》，实现口碑与销量的双赢。

　　组合式营销时代，新媒体和社交电商崛起成为主战场，品牌方纷纷入驻，投放KOL种草推广。随着网红、KOL孵化、内容营销等商业模式不断成熟，新型社媒平台已成为化妆品营销主战场。目前，“社交媒体+KOL”模式下完整的营销链条包括“新产品上市—社交平台/直播平台KOL试色种草—电商导流—购买用户反馈—形成口碑二次传播”等关键环节。国产新锐彩妆品牌完美日记，是充分利用小红书等新型社媒营销红利的代表。公司通过小红书、抖音等多个渠道深度营销积累粉丝：小红书发布笔记数650篇以上、粉丝数达190万以上，也通过欧阳娜娜等明星进行种草带货；抖音粉丝数超过30万、B站粉丝数超过5万。2019年双十一，完美日记销量高居天猫彩妆类榜首。而如果综合所有国际/国内品牌来看，根据CCSight数据，MAC在小红书平台热度最高，完美日记位列第六。

　　

　　

　　组合式营销时代，短视频/直播电商快速发展，化妆品品牌显著受益短视频流量红利。根据艾瑞咨询《2019年中国社交电商行业研究报告》数据，2018年淘宝直播平台GMV超过1000亿，进店转化率超过65%。而在短视频平台方面，根据卡思数据，抖音+快手2019年GMV为1000-1200亿，预计2020年将超过4000亿，已经成为不可忽视的重要渠道，化妆品品牌也有望成为这一短视频流量红利的受益者。以国货品牌半亩花田为例，公司自2018年下半年开始集中在抖音进行高密度KOL投放，截止2020年5月，抖音半亩花田话题播放量已超过6亿，品牌影响力得到显著提升。2019年天猫618购物节，半亩花田已跃居身体护理榜销量首位。

　　

　　

　　2.4、品牌矩阵构建是化妆品企业突破自身天花板的破局之锤

　　从国际化妆品巨头经验来看，通过并购与孵化打造品牌矩阵、建立化妆品集团是最终方向。这里以国际化妆品巨头欧莱雅为例进行探讨：欧莱雅本身为洗护领域龙头企业，在发展历程中先后利用并购与自身孵化等多种方式切入美妆领域，目前已拥有500多个子品牌，并建立了包含多档次、多品类的品牌矩阵。首先，在并购方面：1）在高端化妆品领域，欧莱雅1967年收购兰蔻获得了入场券，1985年代理Giorgio Armani和Ralph Lauren，1989年至今陆续收购了HR、科颜氏、植村秀和YSL等，打造了包括15个高端化妆品牌在内的矩阵。2）在大众化妆品领域，欧莱雅1965年收购卡尼尔、1996年至今陆续收购彩妆品牌美宝莲、美甲品牌Essie和彩妆品牌NYX等。3）在活性护肤（药妆）产品线，欧莱雅1980年至今陆续收购薇姿、理肤泉、修丽可和CeraVe等。除并购外，欧莱雅也通过自身孵化培育细分领域新兴品牌。2018年，欧莱雅先后孵化天然护理品牌Seed Phytonutrients、与英国足坛巨星大卫·贝克汉姆合作推出的男士理容品牌House 99、定位有机美容护肤的La Proven?ale Bio，进一步增强了集团在细分领域和新市场的竞争实力。

　　

　　国内化妆品企业的品牌矩阵也在快速拓展建设中。以珀莱雅、丸美股份、上海家化等为代表的中国化妆品企业，也积极通过外部参股控股、合资、代理和内部孵化等模式，拓展细分赛道、布局新锐品牌，向着综合性集团方向发展：1）在并购方面，珀莱雅通过并购建立了包括韩国美妆品牌YNM、日本高端洗护品牌I-KAMI及西班牙中高端抗衰护肤品牌Singuladerm以及国产彩妆品牌彩棠在内的品牌矩阵。丸美股份则通过收购轻奢彩妆品牌广州恋火，完善自身在年轻消费者领域的产品线。2）自有品牌孵化方面，珀莱雅孵化了印彩巴哈insbaha彩妆系列，2019年四季度成功打造网红粉底液，月销一度超过30万；丸美股份孵化了主打“天然食材养肤”理念的青春品牌春纪；上海家化也孵化了多个国货子品牌，覆盖不同定位、价格带和客群，其中，2019年佰草集推出的冻干面膜系列创下了销售过亿的亮眼成绩。

　　

　　品牌矩阵打造有助于企业打破营收的天花板，并产生协同效应。一方面，单一品牌/品类受市场波动影响大，行业也容易接近饱和，而拓宽新品牌/品类将为企业贡献新的收入增长点。例如，以互联网面膜销售起家的御家汇，为应对近两年面膜行业的竞争格局恶化，加大了产品结构调整力度，拓展水乳膏霜品类与品牌代理业务，自2019年四季度开始实现触底反弹，营业收入连续实现较高增长。另一方面，多品牌规模化发展及产业链上下游延伸，也将使企业在产品开发、渠道议价和营销资源方面实现明显的协同效应。例如，珀莱雅与西班牙Singuladerm品牌（主打小众、高效、个性、生物科技、抗衰产品）合作，不仅可以将产品线拓展至高端抗衰品类，后续也有望在产品技术研发、原料定制开发等方面发挥协同效应。

　　3 展望：受益低线红利、新生代美妆意识觉醒和社媒营销驱动，化妆品行业仍在成长快车道

　　3.1、小镇青年消费升级进行时，下沉市场成为化妆品行业重要增量

　　小镇青年的化妆品消费潜力可期，品牌纷纷下沉市场，触摸低线城市的广袤天地。近年来，我国城镇化持续发展、低线城市人均收入水平显著提高。根据麦肯锡《2020年中国消费者调查报告》数据，2010-2018年三四线城市宽裕小康和大众富裕家庭（年可支配收入在14万至30万区间）数量的年复合增长率达到38%，高于一二线城市的23%，占比也由2010年3%上升至2018年34%，提升显著。考虑到低线城市房价低、生活节奏慢、压力小，同时下沉用户闲暇时间相对充裕，也更热衷社交活动和炫耀性消费，因此未来“小镇青年”在化妆品领域的消费意愿和能力，存在很大的开发潜力。此外，近年来电商渠道发展客观上也使得化妆品消费的区域覆盖面大大提升：根据天猫数据，以YSL为例，其2018年4月入驻天猫以来线上销量中有48%来自“无专柜”城市。根据Quest Mobile数据，2019年双十一各电商平台的新增用户中，有60%以上来自下沉市场。根据阿里妈妈《下沉市场洞察报告》，包括美妆在内有77%的品类在三至六线城市的成交额增速超过了一二线城市。

　　

　　 3.2、新生代美妆意识觉醒，从“延续青春”到“表达自我”

　　新生代消费群体美妆意识觉醒，护肤彩妆是“延续青春”，更是“表达自我”。“颜值经济”背后反映的是当代国人生活水平不断提高之下对美的不懈追求。80、90、00后等新生代已成为美妆市场主流消费群体。他们有着相对宽松的成长环境，也接受了较高的文化教育，因此也更加重视形象管理，追求美容养颜和精致妆容。与上一代人相比，新生代美妆消费者自我意识更强，会将妆容看作一种个人情感和性格的表达方式。可以说，美妆意识觉醒的背后，是“延续青春”的客观生理需求，也是“表达自我”的主观心理渴望。根据有赞&C2CC数据，消费者年均购买美妆产品次数由2017年7.4次提高至2019年8.6次，年均购买品牌数量由2017年5.5个上升至2019年5.8个。因为新生代美妆意识觉醒的缘故，当下我国化妆品市场，也呈现出了消费群体年轻化、品类多样化和诉求功能化等三个重要趋势特征。

　　

　　消费群体年轻化具体表现为首次接触提前、青年成为消费主力以及年轻男性美妆需求增加等三方面。从消费人群画像看，美妆消费群体年轻化的表现有以下三点：1）初次接触美妆年龄不断提前，低龄人群美妆消费意愿不断增强。根据国家统计局数据，被称为“Z世代”的95、00后首次接触美妆年龄多为10-15岁，相较60、70后（首次接触美妆年龄为20-25岁），已整整提前了10年。2）35岁以下群体成为当下美妆市场消费主力军。根据阿里数据，当前超7成线上化妆品市场由80、90后撑起。95后消费者的人均美妆消费（天猫渠道）增速在各代际中最高，对增长贡献也最大。3）年轻男性群体美妆需求快速增加。根据艾瑞咨询2018年调查，中国95后男士使用BB霜比例达18.8%、会涂唇膏/口红占18.6%，而使用眉笔、眼线的男生也超过了8%。化妆品行业的新客市场增量中，男性用户占比贡献早已不容忽视。

　　

　　

　　消费品类多样化体现在单个消费者在美妆消费品类的不断拓展、延伸。在护肤品方面，早期人们的消费需求主要集中在洁面、爽肤水、面霜等基础护肤方面，但随着保养诉求增加，面膜、精华、眼霜等精致产品也逐渐受到消费者青睐。根据2019年新浪微博平台关于护肤产品的热度指数，精华、面膜和防晒位居前三。淘数据显示，阿里系电商平台上，眼霜、精华、防晒等精致护肤品销量增速也明显高于爽肤水等基础护肤品。在皮肤保养到位同时，消费者也在对妆容更精细、更百变的追求下，购买更多种适合不同场合需求的彩妆产品。根据唯品会《中国中产女性消费报告》，2018年中产女性用户平均每人每年购买口红达到4支。

　　

　　

　　消费诉求功效化体现在消费者会依据自身年龄、肌肤状态和诉求挑选更有针对性的功能性产品。随着信息透明度和美容知识科普率的普遍提高，成分党、科技党、医美党等兴起。根据2019年新浪微博热点指数，消费者在挑选护肤品时最关注的前三点分别是功效、产品和成分，均位列品牌之前。具体到消费者护肤需求中，防晒、美白、抗衰老成为关注重点。此外，受近年来空气污染、生活压力等因素影响，“修复”也得到较多关注。根据用户说统计，“修复舒缓”的互联网功效声量指数从2017至2019年增长了25.63%。阿里平台针对“术后修复”等专门需求的械字号医学美容产品线上市场自2019年3月起爆发，6月成交额破亿，9月成交额达到1.47亿元，同比提升1139%。与此同时，医美面膜品牌推出的妆字号护肤品市场规模增长迅速，2019年9月销售额达3700万元，同比上升745%。

　　

　　

　　3.3、新型社媒营销深挖美妆需求，私域用户运营转化是新的关键增量

　　长期来看，“粉丝经济+社媒营销+技术赋能”等三个因素有望持续刺激消费者美妆需求进一步增加。1）粉丝文化下，流量明星合作“同款”引导“己悦者”为爱买单，深度开发流量经济；2）新型社媒电商普及和“货找人”营销模式创新，进一步将美妆融入消费者日常生活；3）技术创新：大数据分析赋能下，从“消费心理学”到“消费行为学”的营销模式升级，私域流量的沉淀、运营与开发。

　　粉丝经济大潮下，流量明星合作“同款”引导“己悦者”为爱买单，激发情绪性消费。当下，品牌方选择与“流量明星”合作打造“同款”，主要是利用其粉丝号召力创造消费需求，从而将娱乐流量转化为商业购买力。偶像本身的优质外形能对产品起到质量和效果的背书；同时偶像文化培养起来的年轻粉丝群体，也会将购买偶像代言产品视为表达喜爱、获取满足感和成就感的重要方式，即乐于为自己愉悦情绪支付溢价。值得一提的是，在美妆市场主力消费军仍是女性的情况下，如果说邀请女明星代言揣摩的是同性的模仿心理，刺激的是“代入型消费”，那么男明星代言则更能激发“异性相吸”的心理欲望。根据阿里数据，2018年在天猫搜索“明星同款”的人次已接近1亿。海量“女友粉”正在成为化妆品消费最舍得花钱的增量群体。

　　

　　

　　社交电商、直播电商等打通了信息和购买渠道限制，通过“货找人”挖掘更多需求。随着移动互联网和新型社交媒体平台发展，商品信息在消费者之间的传递速度加快，实现了更深、更广的触达，客观上加速了美妆知识的普及和产品的营销转化。同时，微博、微信、小红书、抖音等线上平台对消费者美妆消费决策的影响也越来越大。根据CBNDATA和微博数据，36%的消费者通过社交媒体获取美妆产品信息（仅次于第三方电商）。明星、网红等在社交媒体传播分享护肤体验和知识（同时“种草”），也更容易让消费者产生购买冲动。本质上来看，内容、社交和电商的创新结合，打破了传统零售行业“人找货”的模式，而通过“货找人”来引导消费者（非计划）购物。成功的内容营销挖掘出了更多的消费需求。

　　

　　

　　新型社媒平台的渗透普及和触达，将美妆真正融入消费者日常生活。社交电商代表如小红书，通过紧跟用户需求、精准选择KOL，高频推送高质量图文内容或视频，在用户群体中制造话题热度，打造爆款产品。直播电商代表如2019年大火的“口红一哥”李佳琦，不仅直播卖货打败马云，创下1分钟售罄14000支口红记录，其个人代表用语“Oh My God，买它买它”也成为了社会年度流行语。对于消费者而言，关注社交平台上美妆达人的开箱、种草、测评，或者观看直播平台上头部主播的带货直播，既是获取有用商品信息，又是日常休闲娱乐。可以说，“新型社媒平台+化妆品营销”这一模式的广泛普及和传播，已经将美妆融入了消费者的日常生活。

　　

　　技术创新推动：大数据分析赋能下，从消费心理学到消费行为学的模式升级，精准刻画需求反哺营销。技术创新也在持续推进行业发展。从营销的角度思考，过往传统线下零售主要基于消费心理学，即门店BA（beauty adviser）更多通过经验在交流中推测消费者需求并为其推荐产品。但随着大数据分析和深度学习等技术手段发展，线上零售将能够以消费行为学为新的营销基础，即通过研究用户历史消费和浏览数据来精准描画消费需求，实现“千人千面”。随着数字化的推进，打通线上线下的“新零售”更加聚焦消费者，把用户个人属性和所有行为数据全部收集并进行分析利用。从供应链角度看，商家通过大数据分析不同地区、年龄、收入水平的消费者偏好并安排生产、仓储、配货、物流和售后，有利于提高效率。而从微观消费者角度看，商家如果能将精准刻画的个体消费者消费习惯信息及时传递到门店BA或线上客服，也就能够实现更有针对性的营销服务，帮助对客户（会员）的精细化运营。

　　

　　化妆品营销的下一阶段，主题是会员精细化运营，核心是对私域流量的沉淀和转化。未来，越来越以消费者为核心是化妆品行业发展必然走向，而如何将公域流量沉淀为私域流量，将成为品牌方在精细化运营阶段的重要课题。上文提到，“新零售”实现线上线下数据打通，除精准刻画用户需求外，数据本身也将沉淀为品牌重要资产，在私域流量累积沉淀后，通过有效管理带来复购和裂变。具体到营销方面，由于新型社交平台用户群体具有显著差异性，因此传统高投入大制作广告进行全渠道轰炸的模式已不再适用。考虑到美妆行业在内容营销上试错成本较低，因此现阶段各品牌也都在新渠道、新媒体尝试针对不同用户群体的差异化营销方式，试图从粗放的公域流量沉淀引流用户至私域流量池，最终目的是达到更高转化率和投入产出比。

　　

　　长期来看，受益低线红利、新生代美妆意识觉醒和社媒营销驱动，我国化妆品行业增长空间仍然广阔。根据欧睿咨询统计数据，2003-2018年我国人均化妆品消费累计增长3.3倍，由68元增加至295元；但横向对比发达国家仍处于较低水平（2018年我国人均化妆品消费额为45美元，同期发达国家均在230美元以上），从绝对额上看，我国人均消费还有近5倍的提升空间。从人均化妆品消费/人均GDP指标来看，我国为0.44%，而近邻日本、韩国分别为0.76%、0.83%。未来，随着小镇青年消费升级，下沉市场将为行业提供重要增量；同时，新生代消费群体美妆意识觉醒（从“延续青春”到“表达自我”），叠加社交电商、短视频直播等新型社媒的加速渗透普及，将美妆融入消费者日常生活，均有望推动我国化妆品行业的进一步发展，长期看空间广阔。

　　

　　

　　4 格局：激烈竞争之下，国产品牌能否弯道超车？

　　4.1、发展要义：解构国产美妆品牌的差异化竞争策略

　　“坚持高性价比、主打成分功效+专业机构背书”是国产品牌立足的重要差异化战略。国际、国内比较来看，过去几年，国产品牌在研发和品牌端劣势较大情况下，之所以能对国际品牌优势地位发起挑战，主要在于贯彻执行了差异化的竞争策略，简单总结有三条：1）主打大众市场、坚持高性价比战略，吸引低线城市年轻消费者；2）主打特色成分，以功效化优势弥补品牌效应不足；3）主打医药背景，有医学院、临床等专业机构背书的功能性产品更容易获得消费者信赖。

　　主打大众市场、坚持高性价比战略，吸引低线城市年轻消费者。一般而言，由于品牌定位、渠道、关税等因素，国产品牌产品售价通常远低于国际品牌（同档次定位产品价格差距可达到2-3倍），性价比更高。虽然近年来我国经济快速发展、城市化水平不断提高，但人均收入水平较发达国家仍有较大差距，广大中低收入人群仍然是社会消费的主体。根据微博数据中心统计，目前我国年均护肤、彩妆花费在3000元以下的消费者比例分别为62%和82%，消费者普遍接受的单只产品核心价位在100-250元。在美妆市场下沉、消费群体年轻化的趋势下，国际大牌相对高昂的价格使许多学生群体或初入社会的年轻人望而却步，转而投向功效相近的国产品牌进行“平价替代”。例如，近年来爆款频出的国货彩妆完美日记，选用欧美、日韩大牌产品生产工厂作为代工厂，在保证了相近的产品品质前提下，价格仅为国际品牌的1/7-1/2，叠加覆盖全渠道的组合式营销，构筑了较强的市场竞争力。

　　

　　

　　主打特色成分，以功效化优势弥补品牌效应不足。品质是美妆产品的基础，海蓝之谜、雅诗兰黛等品牌拥有高品牌溢价的背后是经典明星产品多年积淀的良好声誉。国产品牌由于起步晚，目前在研发方面还很难与国际品牌抗衡。但从需求端来看，随着美妆教育普及、成分党兴起，消费者对护肤品成分重视程度提升，如美白成分“烟酰胺”，百度搜索指数2018年以来迅速上升。部分国产品牌也顺势而上，通过专攻细分领域或主推自己在成分和原材料方面的优势，解决消费者痛点，实现差异化竞争弯道超车。以主打成分的新锐品牌HomeFacial Pro（HFP）为例，其每一款产品都以核心成分和功效来命名，通过直白的语言与消费者沟通，目前已连续三年荣登天猫双十一“亿元俱乐部。旗下主打祛痘淡印功效的寡肽原液，以总销量超过55万瓶的佳绩，成为2019双十一的原液销量王，同比上一年增长540%。

　　

　　主打医药背景，有医学院、临床等专业机构背书的功能性产品更容易获得消费者信赖。随着美妆诉求的功效化，消费者对于配方精简、针对性强（有效成分浓度较高）、安全性高的产品需求高涨。2019年双十一当天，全国唯一通过54家国内著名医学机构功效性和安全性临床观察的医学护肤品牌“薇诺娜”，实现全渠道销售额7.2亿元，同比增长80%，跻身天猫美妆销售榜第9名。上海家化旗下与上海交通大学瑞金医院合作的玉泽品牌（主打皮肤屏障修护）2019年销售额增长超过80%。除医学机构背书之外，有医药生产线背景的品牌也具备技术和科研优势，如华熙生物旗下润百颜，依托玻尿酸研发生产技术优势，在功能性护肤品领域收获了消费者广泛认可。

　　

　　

　　4.2、竞争优势：“国潮风+快迭代+下沉市场”将为国产品牌创造重要机会

　　我国化妆品市场快速发展迭代，“国潮风+快迭代+下沉市场”将为国产品牌创造弯道超车的重要机会。如前文所述，近年来我国化妆品市场迅速发展，在需求高增长的同时，品牌方也推出各种新产品和新营销手段加码竞争。国际品牌的先发和品牌优势客观上对起步较晚的国产品牌带来竞争压力，但我们认为，行业的蛋糕足够大，而在未来市场竞争中，国产品牌有望凭借几大本土化竞争优势，实现对国际品牌的替代和超越：1）“国潮”风口下，国产品牌紧跟创新营销趋势，以“国潮+美妆”打造爆款，并逐步转化为品牌沉淀；2）国产品牌市场反应机制更加灵活迅速，在行业产品迭代加快趋势下，有望扬长避短；3）快速增长的下沉市场，国产品牌轻车熟路。

　　从潮流趋势看，国潮正当时，只有中国人真正懂的“中国风”有望成为下一个风口。首先，随着中国国际地位、综合国力的不断提升，新一代年轻人与老一辈相比，更具有民族自豪感和文化自信。2020年新冠疫情在全球爆发，东西方各国在疫情之下的不同应对和表现，也在一定程度上修正了过往存在的部分认知偏见，国人的民族自信力正在显著提升。根据中国青年报调查，90后、00后的“民族自豪感”打分要远高于60、70、80后。其次，面对国际品牌对中国元素运用的水土不服，国产品牌在发现商机的同时也发现了自身的基因优势。富含中国元素的中国制造已开始接轨潮流，成为消费者追求的爆款，东方美学再次翻红。随着消费观念更加成熟，年轻群体对国产品牌的接受程度更高，根据阿里研究院&BCG《中国消费趋势报告》数据，2007-2015年，在护肤品领域，上一代（35岁以上）消费者的国际品牌偏好下降了3%，而新世代（15-35岁）则下降了11%。

　　国产品牌紧跟营销潮流趋势，以“国潮+美妆”打造爆款，并将逐步转化为品牌沉淀。相较而言，国产化妆品公司对国内互联网和营销的新玩法更加熟悉，随着新兴社媒平台兴起，国产品牌也能够以更低营销成本获得更高曝光度；同时伴随上文提到的消费者对民族文化认同感加深和中国风盛行，“国潮+美妆”跨界营销，有望成为国产品牌打造爆款的新途径。2018年故宫文创联合润百颜（华熙生物）推出的国宝色口红，上市当天就卖断货下架；2019年双十一，自然堂建国70周年限量五星口红1秒售罄，爆卖13.8万支。新锐国潮美妆品牌代表花西子，主打“东方彩妆，以花养妆”理念，无论产品还是包装都在挖掘传统元素的基础上融合现代工艺，打造“品质+颜值”。2019年“6.18”，花西子成交额同比增长7580%。

　　

　　

　　从企业管理层面看，相较国际品牌而言，国产品牌优势在于市场反应更迅速灵活。目前，国际化妆品品牌大多属于“大而广”的跨国集团，但公司组织结构复杂、决策流程长，同时还要克服文化差异、语言、时差等沟通障碍，因此推出新产品往往需要半年以上的周期。因此，国际品牌的发展逻辑是注重打造长盛不衰的经典“明星单品”。例如雅诗兰黛小棕瓶自1982年上市以来历经6次升级，目前仍保持全球每15秒就卖出一瓶的好成绩。相较而言，国产品牌得益于本土化的决策、生产、营销模式，决策机制更加灵活，也就能更迅速地应对市场需求变化。因此，短期内，不断推出紧跟潮流的爆品来提升市场份额，仍然是国产品牌的重要竞争策略。花西子2019年紧跟市场热点，半年内上市4款联名“爆款”。根据天猫数据，2019年月销量前20的爆款中有95%为国产品牌。

　　

　　

　　产品迭代普遍加快的行业趋势下，国产品牌有望扬长避短，通过爆款打造抢占年轻市场。化妆品行业与社会文化、时尚潮流息息相关。随着社会整体节奏加快、代际消费观念转变，单个产品的寿命也明显缩短。从前一个口红色号可以流行数年，现在只能流行一季甚至更短。与此相对应，对于市场反应迅速、决策环节少、营销投放灵活的国产品牌而言，也可以更好地发挥自己的优势。以小红书投放效果为例，国际品牌投放量更多，但国产品牌的点赞量、浏览量（反映投放效果）远超前者。此外，随着90、00后成为美妆市场消费主力，他们与“忠于品牌”的传统上一代相比，追求潮流和个性化，消费理念更加多元化，更愿意尝试网红产品和新品。根据CBNData数据，95后在线上购买迷你妆彩妆尝新的比例远大于其他代际。因此，在未来年轻美妆消费市场的竞争中，国产品牌有望弯道超车。

　　

　　从增量市场看，下沉市场潜力更大，国产品牌“线上+线下”两条腿走路模式优势大。一方面，国产品牌因为电商基因、本土作战和打“亲民”牌等原因，线上布局早于国际品牌。另一方面，目前我国化妆品线下渠道中，国际品牌以一二线城市百货专柜为主，在CS渠道布局远不如国产品牌。但在增长潜力更大的三四线城市市场，国际品牌专柜数量布局有限，CS等渠道仍然是购买美妆产品的主要途径。根据尼尔森的统计，2015年化妆品专营店门店数中，重点省会城市占比17%，地级市占比21%，县级以下占比62%。对国产品牌而言，一方面通过线上渠道加速渗透低线城市，另一方面由于在经销商和折扣上的策略更加灵活，因此可借助CS和KA等渠道快速下沉市场，在低线城市中占有重要地位，CS渠道以丸美、珀莱雅和自然堂为代表，KA渠道以一叶子、百雀羚为代表。而从增量消费人群来看，前文提到，低线城市增速更快、潜力更大，“小镇青年”是重要的增量群体（2019年线上美妆消费增速达到38%）。相较而言，这部分美妆消费的新群体对价格会更敏感，因此也更愿意选择性价比高的国产品牌作为入门和尝试。因此，整体来看，国产品牌以高性价比化妆品满足下沉市场的消费升级诉求，叠加CS和电商等渠道布局方面的优势，未来有望在下沉市场获得更好的表现。

　　

　　

　　4.3、疫情影响：短期对线下渠道有冲击，但无碍行业长期向好

　　2020年新冠疫情对整体国民经济和社会消费造成显著影响，化妆品行业也受到冲击。根据国家统计局数据，2020年1-2月期间社会零售总额同比下降23.7%，化妆品类零售额同比也下降14.1%。品类上看，彩妆受到的影响大于护肤品。疫情宅家期间，社交需求减少、复工后“口罩妆”代替“全套妆”，对于彩妆品类需求造成一定冲击。渠道上看，百货受到的影响大于CS大于商超大于线上。为配合国家政策，许多百货商场选择了关门或者调整了营业时间，消费者减少外出，对化妆品线下专柜渠道销售冲击较大。此外，随着海外疫情蔓延，我国出境游游客数量骤减，也对包括代购在内的美妆旅游零售带来较大影响。若未来疫情持续得不到控制，国际品牌对华出口受到影响，也可能为国产品牌替代带来机会。

　　疫情冲击下，电商直播成为新的增长点，电商购物节助推国产美妆品牌销售回暖，未来行业线上渗透率或将进一步提升。为应对疫情冲击，各化妆品品牌也纷纷积极开拓线上新渠道“自救”，例如电商直播带货。疫情以来，珀莱雅、华熙生物、御家汇、丸美股份等企业均有与头部主播展开直播合作、延长场次和时间。而在直播带货助力下，上海家化旗下品牌玉泽也得到强势宣传，实现显著增长。近期，618购物节亦成为行业关注重点。6月1日天猫618强势开局，600位总裁上阵淘宝直播带货，1.5小时成交破20亿，远超去年同期；开场一小时，乳液面霜、香水的销售分别同比增长100%、97%，天猫美妆销售额22分钟销售额突破5亿。随着疫情逐渐好转，化妆品行业消费恢复明显，有望引领下半年的消费复苏。而从长期来看，疫情对消费者认知和消费行为习惯的改变，也有望推动化妆品行业线上渗透率进一步提升。

　　5 国货美妆主题标的：珀莱雅、丸美股份、上海家化等

　　我们看好化妆品行业的发展前景，以及国产品牌中孕育发展出世界级化妆品集团的空间和机会。国货美妆主题受益标的包括珀莱雅（大众护肤龙头，线上优势结合爆款策略持续高增长）、丸美股份（卡位眼部护理高端赛道，电商重点发力）、上海家化（玉泽表现亮眼，换帅带来渠道营销转型升级）和御家汇、青松股份、华熙生物等。

　　5.1、珀莱雅：大众护肤龙头，线上优势结合爆款策略持续高增长

　　珀莱雅（603605.SH）是定位大众护肤的国产化妆品龙头，品牌、渠道布局完善。珀莱雅公司2006年成立以来，积极完善品牌布局，目前拥有珀莱雅（主品牌，收入占比接近90%）、优资莱等六个自有品牌和多个投资品牌，覆盖护肤、彩妆等多个领域和全年龄段。近年来，公司积极布局社交媒体，通过明星代言、综艺植入、KOL种草等多种营销方式，不断强化“海洋护肤”品牌形象。在巩固传统线下渠道优势同时，公司大力发展电商业务，2018年开始实行爆款策略，2019年成功打造爆款泡泡面膜，助力电商渠道加速增长。

　　珀莱雅收入业绩维持高增长，线上渠道优势明显。营收方面，2019年营收31.24亿元，同比增长32.28%；实现归母净利润3.93亿元，同比增长36.73%。盈利能力方面，毛利率63.96%，净利率达11.73%，基本维持稳定。分渠道来看，线下营收占比为46.80%，同比增长10%，保持稳健；线上占比53.20%，同比增长60.99%，保持较高增速。横向对比同业，珀莱雅线上渠道优势明显，2019年线上营收占比53.20%，明显高于丸美股份/上海家化的44.89%/34.00%，增速+60.99%也高于丸美股份/上海家化的+22.89%/+30.01%。

　　

　　

　　大单品+爆款策略持续推进，贡献增长动力。珀莱雅在新媒体营销与研发生产方面优势明显，具备可持续、高确定性的爆款产品打造能力。公司从2018年开始执行爆款策略，紧跟内容营销趋势、多种社交营销打法相互配合，2019年推出的“泡泡面膜”天猫旗舰店月销最高超过100万件，登顶天猫面膜类销量第一，营销投放ROI达到1:3，充分印证公司爆款打造能力。2020年在爆款策略基础上公司重点推进大单品策略，推出新品“红宝石精华”，主打抗衰老，目前月销稳定在2万+；4月初上新大单品“双抗精华”并与人气偶像蔡徐坤合作，当月销量达5万+。爆款单品的不断推出，也将成为公司业绩增长的重要动力。

　　

　　

　　5.2、丸美股份：卡位眼部护理高端赛道，电商重点发力

　　丸美股份（603983.SH）是国内中高端眼部护理龙头，深耕细分领域打造差异化优势。公司通过主品牌“丸美”、大众护肤品牌“春纪”和彩妆品牌“恋火”三大品牌覆盖护肤、眼部护理、彩妆等多个细分领域，经典大单品弹力蛋白眼精华从2007年起已更新升级至2018年第五代，中高端抗衰品牌形象深入人心。公司采用经销为主、直营为辅的销售模式，覆盖线上电商、线下日化专营店（CS）、百货、美容院等多个渠道。公司拥有优质的细分赛道卡位，领先的研发实力和良好的运营管控能力，2020年重点发力线上渠道并加码直营电商，推进年轻化战略，有望充分受益于美妆消费升级和抗衰人群年轻化趋势红利。

　　丸美股份业绩增长稳健，盈利能力受益于产品定位。营收方面，2019年营收18.01亿元，同比增长14.28%；实现归母净利润5.15亿元，同比增长23.99%。分渠道来看，线下CS/百货/美容院/电商渠道营收分别同比增长5%/12%/18%/23%，其中线上直营增长40%。盈利能力方面，毛利率达68.16%；净利率小幅提升达28.48%。公司盈利能力明显优于同业，主要因为公司卡位中高端眼部护理产品线，本身毛利率较高，且经销商折扣较低。

　　

　　

　　联手壹网壹创升级线上营销，明星单品迭代更新持续发力。公司2019年开始提升电商业务定位，电商渠道上升为丸美CEO工程。2020年3月，丸美天猫旗舰店由新TP壹网壹创代运营，借助壹网壹创丰富的电商运营经验和精细化能力增强公司线上运营能力。4月，公司联合天猫小黑盒上新小红笔眼霜，当月月销5万+。2019年公司线上营收占比为44.89%，增速为22.89%，随着电商战略调整和团队逐步完善，未来线上业务仍有较大提升空间。此外，公司通过积极布局社媒平台加大新营销力度，签约流量偶像朱正廷，推进年轻化转型。未来，在明星单品打造基础上，结合渠道和营销的多方面变革，有望支撑公司业绩保持稳健增长。

　　

　　

　　5.3、上海家化：玉泽表现亮眼，新帅引领渠道营销转型升级

　　上海家化（600315.SH）是国内化妆品行业老牌日化巨头，覆盖多领域满足消费者需求。上海家化1995年成立于上海，旗下品牌种类丰富，覆盖美妆、个护等多个细分领域：第一大品牌六神成立于1990年，在花露水领域占据龙头地位；第二大品牌佰草集（也是公司第一大护肤品牌）成立于1998年，2007年推出太极系列包括“清肌养颜太极泥”和“太极两仪日夜精华”等口碑产品；旗下小品牌高夫、启初、玉泽等满足消费者细分化需求。渠道方面，公司实行全渠道覆盖策略，包括百货、商超、母婴店、CS、海外、电商、特渠等多个渠道，截至2018年末商超门店达20万家，专营店约1.3万家。

　　上海家化收入业绩增速放缓，盈利能力承压。营收方面，2019年营收75.97亿元，同比增长6.43%；实现归母净利润5.57亿元，同比增长3.09%，增速有所放缓。分渠道来看，2019年线下营收50.08亿（同比-2.62%，占总营收比重为66%），其中百货渠道营收降幅较大，商超、CS以及母婴渠道均保持小幅增长；线上业务收入同比增长30.01%（占总营收比重为34%），其中电商同比增长20%以上，特渠同比增长50%以上。盈利能力方面，毛利率达61.88%，同比小幅下降；净利率为7.33%，基本稳定但与同行业相比相对较低。

　　

　　

　　旗下各大品牌持续推新并调整战略，电商投入力度加大。产品方面，公司旗下各大品牌不断推出新品并加大营销力度。2019年第一大护肤品牌佰草集推出冻干面膜，并升级太极日月精华至第二代，销量表现较好，其中冻干面膜系列销售过亿，2020年将继续打造太极系列并推出新品（包括太极水和太极眼霜）。药妆品牌玉泽定位功效性护肤黄金赛道，通过建立口碑（三甲医院皮肤科背书）以及与李佳琦、薇娅等头部KOL合作直播带货，2019年收入同比增速近80%，2020年截至5月12日天猫旗舰店GMV达2.97亿元，超过2019全年。从渠道来看，公司加大电商投入力度，利用直播等新营销方式积极布局，社交媒体投入占比提升至 50%以上，受益于新品放量以及线上发力，2019年上海家化电商渠道收入增长20%以上。

　　

　　

　　CEO换帅有望为公司带来更多品牌创新和渠道、营销方面的转型升级。2020年5月6日，前欧莱雅高管潘秋生正式上任公司CEO，未来有望为公司带来产品、营销和渠道上的转型升级。新CEO潘总曾在欧莱雅集团大众化妆品部担任高管职务，具备丰富的化妆品行业管理经验，任职期间帮助欧莱雅实现渠道战略转型，线上业务占比取得大幅度提升。本次换帅，有望帮助上海家化推进新零售变革，在电商渠道和社媒营销上实现突破，提高经营效率，打开业绩提升空间。

　　5.4、御家汇：持续优化产品结构，加大拓展代运营业务

　　御家汇（300740.SZ）是以面膜为主业的“互联网+美妆”巨头，代运营和品牌代理等业务布局逐步完善。公司以线上经营贴式面膜起家，后借助B2C电商高增长红利获得快速发展并上市，旗下主要产品品牌包括“御泥坊”（主品牌）、“小迷糊”、“花瑶花”、“师夷家”、“薇风”等。2017年后，为应对竞争加剧背景下贴片面膜业绩增长乏力，公司积极布局水乳霜品类，已通过全品类实现稳定增长。2018年，公司发布跨境电商开放平台“水羊国际”，为国际品牌提供中国市场全套解决方案。凭借深厚电商运营经验，公司全面进军国际品牌代理业务，截至2019年合作国际品牌达到12个（包括丽得姿、KIKO、奥尔滨、强生、李施德林、城野医生等），2020年签署战略合作协议将代理强生旗下10余家消费品品牌。国际品牌代理业务布局完善，有望推动公司持续高速增长。

　　收入业绩增速探底回升，19Q4起营收强势反弹。2015年以来公司营收稳步增长，但2018-2019两年，由于面膜行业竞争格局恶化，公司营收与归母净利润增速下滑。2019年，公司加大产品结构调整力度，拓展代理业务， 2019年四季度开始，公司实现触底反弹，营收8.35亿同比增长31%；2020年一季度，在疫情背景下，公司营收5.17亿同比上升34.03%，归母净利润逆势同比增长490%。分品类看，2019年水乳霜膏营收11.13亿元（+32.27%）；新增品牌管理服务业务营收1.52亿元（+433.26%）。而在盈利能力方面，2019年毛利率为51.05%，净利率为1.05%，与同行业相比相对较低。

　　

　　

　　持续优化产品结构，新媒体营销助力品类拓展和品牌价值提升。面对贴式面膜市场竞争加剧局面，2017年起御家汇通过单品迭代和上新品类拓展，积极推动产品结构优化调整。贴式面膜营收贡献占比由2017年的69.50%下降至2019年的37.31%，水乳膏霜营收贡献由2017年的23.29%上升至2019年的46.12%。通过中高端护肤品牌薇风上新，拓展洁面、乳液等类目，实现单个品牌销售额翻倍。而在营销方面，公司积极拥抱新媒体实现营销转型，通过跨界联名、KOL与电商直播提升新品知名度。2019年公司与李佳琦、薇娅直播合作超过77次，与其他超过1500名网红主播合作直播超过8000场；与茶颜悦色跨界联名推出精华液和彩妆套装，拓展精华、彩妆品类，助力品牌拓展。丰富的产品矩阵与广泛的新媒体传播，有效提升了御家汇的品牌价值。

　　

　　

　　依托深厚电商运营经验，水羊国际加速拓展品牌代理业务、拓展合作更多品牌。作为一家具有互联网基因的化妆品企业，公司拥有600人电商运营团队，线上品牌运营能力强。2017年代理城野医生，实现天猫平台886%的业绩增长，成绩亮眼，同时，在各大电商平台获客成本不断提升背景下，2015-2017年公司淘系平台获客成本分别为12.8/11.1/13.0元基本稳定，彰显运营实力。2018年，公司设立独立开放平台“水羊国际”，集合品牌管理、渠道链接、服务链接、物流链接等承做整体深度运营，提供国际品牌进驻中国市场的全套解决方案。目前，公司合作品牌有韩国知名面膜品牌丽得姿、意大利时尚彩妆KIKO及日本高端护肤品牌奥尔滨等，2019年进一步获得强生旗下李施德林、露得清、强生婴儿等重点品牌的线上运营权。同年还与东南亚主流平台Lazada、shopee等达成战略合作。2019年公司代理业务实现5.44亿收入，同比增长34.51%。目前，水羊国际的代理业务已经得到多家国际知名高端品牌认可，未来进一步拓展合作品牌，有望为公司打开更大的业绩增长空间。

　　

　　5.5、青松股份：收购化妆品ODM龙头诺斯贝尔，双主业驱动业绩增长

　　青松股份（300132.SZ）是松节油深加工和化妆品加工双龙头企业。公司原主业为化工业务，是全球最大的松节油深加工企业之一，合成樟脑产能规模占国内79%、占全球45%。2019年公司完成收购全球化妆品ODM龙头诺斯贝尔90%股权（2020年5月公告收购剩余10%股权实现100%控股），进军化妆品领域，形成松节油深加工和化妆品加工双主业格局。诺斯贝尔主营面膜、湿巾、护肤品等的代加工业务，是全球化妆品ODM龙头，2019年面膜产能规模全球第一。

　　诺斯贝尔并表带来营收业绩增厚，现金流实现高增长。营收方面，2019年营收29.08亿元，同比增长104.57%；实现归母净利润4.53亿元，同比增长13.19%，收入高增主因诺斯贝尔并表，净利增速较低主因化工产品价格2019年下半年回落导致毛利承压。分业务来看，诺斯贝尔2019年5月开始并表，5-12月贡献化妆品业务收入16.04亿元，营收占比达55%；公司化工业务营收13.04亿元，同比增速-39.76%，营收占比为45%。盈利能力方面，2019年公司综合毛利率31.25%，下降9.64个百分点，主因化工业务毛利率下降（2019年同比下降4.4个百分点至36.49%）；净利率2019年同比下降11.84个百分点至16.32%。现金流表现优秀，2019年经营性净现金流6.76亿元，同比增长1389%。

　　

　　

　　化工方面，产能释放推动业绩稳步增长。目前公司在国内乃至全球合成樟脑行业龙头地位稳固，后续伴随产能逐渐释放和产业链的进一步延伸，化工业务有望实现稳健增长。

　　化妆品方面，诺斯贝尔在面膜业务基础上重点发力轻医美领域，与新锐品牌合作享受成长红利。品类方面，诺斯贝尔不仅创新技术推出纳米速溶紧致面膜和冻干面膜等产品，还在主力品类面膜基础上拓展了护肤品与轻医美领域，推出了六胜肽紧致冻干粉、安瓶精华等轻医美产品。2019年公司进一步研发推出聚焦皮肤微生态的益生元衡养系列、针对敏感肌的软珊瑚舒缓修护系列等多款新品，以突出的科技创新能力为品牌赋能，助力护肤品持续增长。品牌合作方面，诺斯贝尔与国内外化妆品品牌资生堂、伽蓝集团、韩后等先后合作，逐渐积累行业口碑；2019年对接完美日记、花西子、HFP等新锐品牌，充分享受新锐品牌崛起红利。未来，品类扩张与合作品牌增加，都将为公司带来新的业绩增长点。

　　

　　

　　5.6、华熙生物：技术领先的玻尿酸龙头，品类与渠道双扩张

　　华熙生物（688363.SH）是全球透明质酸龙头企业，业务贯穿全产业链。公司依托微生物发酵以及交联两大技术平台，建立起“原料+终端”的透明质酸全产业链服务体系。2018年公司原料销量在全球占比达36%；2019年公司发酵产率提升至12-14g/L，远高于行业内的一般水平（6~7g/L）。公司采取多品牌、多品类的战略，旗下拥有“润百颜”、“BIO-MESO”、“米蓓尔”、“夸迪”等品牌，覆盖次抛原液、面膜、手膜、喷雾、膏霜水乳及彩妆等多种品类，2019年进一步涉足男士护肤、母婴领域。未来，公司以原料和技术为终端加码，而终端产品的走红将进一步带动相应原料产品的销售，原料业务与终端业务之间形成良性互动，全产业链会发挥出较强协同效应。

　　业绩保持高增速，技术领先带来高毛利。营收方面，2019年营收18.86亿元，同比增长49.28%；实现归母净利润5.86亿元，同比增长38.86%。品类方面，公司功能性护肤品实现营收6.34亿元，同比增速118.53%，营收占比达33.66%（同比提升10.6个百分点）。盈利能力方面，2019年公司综合毛利率79.66%（其中功能性护肤品毛利率78.54%），净利率为31.00%，显著高于同业，主要得益于公司在微生物发酵技术、梯度3D交联等技术上处于国际领先水平，产品产率、质量、规格领先。

　　

　　

　　技术赋能打造爆款产品，加大开拓电商渠道。1）品类方面：公司以HA原料背书，技术赋能多款产品。其中主品牌“润百颜”主打mini分子玻尿酸，推出明星产品“润百颜蜂巢玻尿酸水润次抛原液”；2018年12月，公司以专利产品“油分散透明质酸钠”为核心原料，与故宫联名推出爆款“润百颜·故宫口红”，2019 年1-3月占同期功能性护肤品收入的比例达 25.77%。2）渠道方面：公司品牌多为新锐品牌，因此以能高效触达消费者的电商平台作为主要渠道进行品牌传播，2020年一季度功能性护肤品线上增速超50%。受疫情影响，米蓓尔、夸迪等以往以经销模式为主的品牌将向电商模式转变，2020年公司计划进一步发力小红书、抖音等社交媒体，以及KOL带货、直播等新营销方式，加大开拓电商渠道，预计未来公司线上营收占比会进一步提升。

　　

　　

　　

　　6 风险提示

　　宏观经济下滑，影响可选消费需求；

　　受疫情影响，化妆品线下渠道恢复缓慢；

　　行业竞争加剧，公司新品类、新渠道拓展不及预期。