今天我们一起梳理一下泸州老窖，高端白酒老三，或者有一句话是这么说的：高端白酒茅五泸两个半。我们已经梳理过的贵州茅台高端白酒当之无愧的王者，可谓一骑绝尘，夜空中最耀眼的明珠，五粮液则是浓香白酒之王次之。贵州茅台、五粮液占据两个，那么作为高端白酒第三的泸州老窖怎么就变成了半个呢，其实回顾公司发展历程，伴随着战略决策的失误，可谓把一手好牌打烂了。

　　泸州老窖位于四川泸州，是在整合了明清36家古老酿酒作坊群的基础上发展起来。泸州老窖酒传统酿造技艺, 始于秦汉，经元、明、清三朝而创制、定型、成熟，从公元1324年，制曲之父郭怀玉发明甘醇曲，酿制出第一代泸州大曲酒，开创浓香型白酒的酿造史，到天启年间国窖始祖舒承宗总结探索了从窖藏储酒到“配糟入窖、固态发酵、泥窖生香、续糟配料”的一整套大曲酒工艺技术，而后690余年传承至今。

　　为浓香型白酒的鼻祖，在新中国成立后举办的五届全国名酒评比中，泸州老窖是唯一蝉联五届中国名酒称号的浓香型殿堂级品牌。

　　同时公司极强的品牌力和卓越的产品力，在国际舞台上也不断绽放光芒。

　　1988年国家放开名酒价格管制后，当时的“十三大名酒”价格高涨：泸州特曲当时零售价为75 元/瓶，仅次于茅台，和五粮液、郎酒等处于第二梯队。而1989 年随着紧缩政策的实施，名酒价格出现了数次回调。1990 年开始，十三大名酒价格开始出现分化，泸州老窖、古井贡、汾酒等实施“名酒变民酒”运动，价格始终维持亲民价。而茅台、五粮液、剑南春等企业均实施涨价策略，高端白酒“茅五剑”格局逐步形成。在此期间老窖特曲零售价始终在50 元左右徘徊，脱离一线名酒档位。

　　国窖品牌诞生于1999年，基于明代酿酒窖池群所推出的高端产品最终定名为“国窖1573”，定位为“高端商务第一用酒”， 2001年推向市场，开创了高端白酒“窖池”概念之先河，至此，公司走上重返白酒行业第一梯队之路。

　　2003-2012年，白酒行业步入“黄金十年”，公司业绩进入高速发展阶段，在此期间，公司推出柒泉模式，与经销商实现利益捆绑机制。经过长期的渠道布局，国窖1573品牌被不断夯实，市场地位稳固。2013-2015年，白酒行业受“三公消费”影响，步入了调整周期，而此时的国窖1573却在2013年“逆市”提价，战略失误导致国窖1573当年销售业绩大幅下滑，元气大伤，品牌力受到严重削弱。

　　为解决公司长时间处于渠道断流、产品动销停滞、经销商信心损失的状态，2014年成立国窖专营公司，下调出厂价，消化渠道库存，重新梳理渠道利润，刮骨疗伤。2016-2018年，公司构建“四总三线一中心”的营销组织架构，强力推进“直分销”模式，价格体系全面理顺，实现了公司产品尤其是中高档品系的量价齐升。通过品牌专营模式、五大战略单品等政策的调整，公司业绩保持高速增长，扭转困境，2019年国窖1573扬帆起航，收入占比过半，单品销售破百亿（销售口径），改革成效显著。

　　一、老窖传承数百年

　　泸州老窖前身为泸州老窖酒厂，始建于1950年，由酿酒实业家李华伯先生以其“春和荣”作坊为首，联合共36家明清老作坊，以公私合营的方式是成立，1993年以其经营性资产独家发起以募集方式设立股份有限公司，1994年上市。

　　二、业务分析

　　2014-2019年，营业收入由53.53亿元增长至158.17亿元，复合增长率24.2%，19年同比增长21.15%；归母净利润由8.80亿元增长至46.42亿元，复合增长率39.46%，19年同比增长33.17%；扣非归母净利润由8.61亿元增长至46.01亿元，复合增长率39.82%，19年同比增长32.09%；经营活动现金流由13.07亿元增长至48.42亿元，复合增长率29.94%，19年同比增长12.65%。

　　分产品来看，2019年高档酒类实现营收85.96亿元，占比54.35%，同比增长34.78%，毛利率92.81%，增加0.96pp；中档酒类实现营收37.49亿元，占比23.70%，同比增长2.01%，毛利率82.20%，增加2.49pp；低档酒类实现营收32.71亿，占比20.68%，同比增长16.54%，毛利率48.36%，增加5.85pp；其他收入实现营收2.01亿，占比1.27%。

　　三、核心指标

　　2014-2019年，毛利率由47.61%增长至80.62%；期间费用率由17.82%提高至30.41%，主要是由于销售费用率的提高，其中销售费用率由17.82%增长至26.47%，管理费用率由8.7%下降至5.24%，财务费用率由-1.7%增加至-1.3%；利润率由18.23%增加至29.35%，加权ROE7.99%上涨至25.5%。

　　四、杜邦分析

　　净资产收益率=利润率*资产周转率*权益乘数

　　由图和数据可知，净资产收益率的提高主要是由公司利润率的大幅提升。

　　五、估值指标

　　PE-TTM 34.85，位于近10年的高位。

　　看点：

　　公司收入主要分为三档：以国窖1573 为代表的高档酒，在公司实现技改后产能得到扩充，另外由于茅五价格的上行也为国窖系列价格上行留出空间；中档酒以“特曲+窖龄”两大单品为主，且有望实现价值恢复，吨价上行空间较大；低档酒则在完成品牌瘦身后，销量增长有限，但毛利率有望稳步提升。

　　结论：

　　高端白酒是一门可以说是最好的生意，贵州茅台独领风骚，可谓“天下才华独占八斗”，五粮液次之，泸州老窖再次之。回溯公司历史，两次战略失望，现在管理层调整战略，重塑公司品牌往日辉煌，成果显著，也必将强者恒强。

　　举报/反馈